2011-03-31 6:53

Wdrożenie podejścia kosztowego do optymalizacji struktury finansowej kapitału spółek polega na uzasadnieniu doboru parametrów oceny wyników działalności w oparciu o wartość rynkową i zbudowaniu systemu czynników jej tworzenia w oparciu o to docelowe kryterium. Pomimo uznania wagi pojęcia kosztu, w praktyce finansowej pozostaje szereg problemów związanych z niejednoznacznym rozumieniem możliwości jego zastosowania w procesie zarządzania finansami.

Nawet w rozwiniętych krajach Zachodu, gdzie od drugiej połowy XX wieku w zarządzaniu finansami stosowane jest podejście kosztowe, skala tego zastosowania, jak wynika z prowadzonych badań, charakteryzuje się znacznymi różnicami pomiędzy krajami. I tak w Austrii, Niemczech, Irlandii, Szwajcarii korzystało z niego 75% największych firm, w Wielkiej Brytanii – 65%, we Francji – 50%, we Włoszech – 40%, w Norwegii i Szwecji – około 30%. Co więcej, część firm deklarujących stosowanie podejścia kosztowego ograniczyła je do oceny efektywności decyzji strategicznych przy przejęciach i realizacji projektów inwestycyjnych, inne – do wykorzystania go jako dodatkowego narzędzia wyznaczania celów i oceny swoich działań. Jednocześnie należy zauważyć, że w procesie rozwoju podejścia kosztowego następowało ciągłe doskonalenie narzędzi zarządzania wartością przedsiębiorstwa i metod jej ustalania.

W rosyjskiej praktyce finansowej podejście do zarządzania przedsiębiorstwem oparte na wartościach (VBM) dopiero zaczyna być stosowane. Powoduje to konieczność sięgnięcia po narzędzia analityczne służące ocenie wartości rynkowej przedsiębiorstwa, opracowane w krajach zachodnich, w celu zidentyfikowania możliwości VBM w optymalizacji struktury finansowej kapitału spółek.

Najbardziej powszechne podejście do oceny wartości rynkowej spółki w krajach rozwiniętych opiera się na określeniu jej kapitalizacji rynkowej. Jak zauważył G.B. Kleinera wartość i dynamika skapitalizowanej wartości przedsiębiorstwa w gospodarce rynkowej dość ściśle koreluje ze zmianami wartości rynkowej istniejącego przedsiębiorstwa. Jednocześnie w ostatnich dziesięcioleciach na światowych rynkach finansowych ukształtowała się tendencja do gwałtownego przewyższania rynkowych wycen spółek w stosunku do ich realnych aktywów, co stało się jednym z kluczowych czynników współczesnego światowego kryzysu finansowego.

Aby ustalić rozsądną wartość rynkową przedsiębiorstwa, konieczne staje się przeprowadzenie specjalnej oceny. W tym celu kraje o rozwiniętej gospodarce rynkowej opracowały szereg wskaźników i metodologii opartych na identyfikacji trzech podstawowych podejść: kosztowego (majątek), porównawczego (rynek) i dochodowego (Załącznik 14). Każde z tych podejść ma pewne zalety i wady, które zostały dość szczegółowo zbadane w literaturze ekonomicznej.

Na potrzeby niniejszego opracowania niezbędne wydaje się porównanie możliwości ich wykorzystania w odniesieniu do zadań kształtowania struktury finansowej kapitału spółek z punktu widzenia uwzględnienia wpływu czynników decydujących zarówno o kształtowaniu struktury kapitałowej i wartości rynkowej spółek (tabela 3.1.1).

Tabela 3.1.1 – Charakterystyka porównawcza podejść do oceny wartości rynkowej przedsiębiorstwa

	Podejście oceniające
	Drogi (nieruchomość)	Rynek (porównawczy)	Opłacalny
Aktualna struktura finansowa kapitału
Zmiana struktury kapitału finansowego
Szacowanie przyszłych dochodów

Podejście uwzględnia ten czynnik;

— podejście nie uwzględnia tego czynnika;

Podejście to częściowo uwzględnia ten czynnik.

Podejście kosztowe (nieruchomości) polega na ustaleniu wartości w oparciu o hipotetyczną sprzedaż podstawowych aktywów spółki. Brana jest w tym przypadku pod uwagę całkowita wartość poszczególnych składników zespołu nieruchomości, a nie wartość ekonomiczna przedsiębiorstwa i jakość jego zarządzania. Podejście kosztowe częściowo uwzględnia istniejącą strukturę finansową kapitału przedsiębiorstwa, np. przy zastosowaniu metody aktywów netto. Pomija jednak wpływ czynników takich jak zmiany w strukturze kapitału, a także potencjalny zwrot z aktywów i związane z nim ryzyko, które leży u podstaw strategicznych decyzji finansowych.

Stosowanie podejścia kosztowego do szacowania wartości spółek, których akcje pozostają w obrocie, może prowadzić do błędnych wyników, zwłaszcza jeśli wyniki wyceny opierają się na metodzie wartości księgowej. Wynika to z faktu, że decydujący wpływ na wartość księgową ma sposób rozliczania amortyzacji, koszt zakupionych środków w koszcie sprzedanych towarów, wartość współczynników przeszacowania środków trwałych uwzględniająca poziom inflacja, częstotliwość takich przeszacowań itp.

Główne wady podejścia kosztowego nie są eliminowane przy zastosowaniu metody aktywów netto lub skorygowanej wartości księgowej, gdyż w tym przypadku nie da się uwzględnić wpływu analizowanych czynników na wartość przedsiębiorstwa. Stosowanie wskaźników „wartość rezydualna” i „koszt odtworzenia”, które skupiają się na przeszłych kosztach utworzenia (nabycia lub użytkowania) przedsiębiorstwa, nie daje prawidłowych wyników. Wprowadzenie tymczasowych wskaźników wartości przedmiotów wyceny i cen bieżących pozwala w pewnym stopniu odzwierciedlić zmiany skali cen i przyszłej rentowności, nie zmienia jednak faktu, że wartość przedsiębiorstwa jako przedmiotu wyceny wycena jest utożsamiana z kosztami zasobów i nie odzwierciedla przyszłych dochodów i ryzyka. Można stwierdzić, że stosowanie tego podejścia do oceny wartości rynkowej przedsiębiorstwa z punktu widzenia kształtowania struktury finansowej kapitału nie jest wskazane.

Podejście rynkowe (porównawcze), w odróżnieniu od podejścia kosztowego, skupia się na uwzględnieniu cen rynkowych nie aktywów, ale podobnych spółek. Głównymi metodami w tym podejściu są: metoda spółek analogicznych, metoda sprzedaży porównywalnej (transakcje) oraz metoda mnożników (współczynniki branżowe). Zastosowanie tych metod w dużej mierze zależy od dostępności i przystępności informacji, charakterystyki przedmiotu oceny, przedmiotu i warunków proponowanej transakcji z przedmiotem oceny. Do określenia wartości rynkowej spółek, których akcje znajdują się w wolnym obrocie, najczęściej stosuje się metodę mnożnikową. Z reguły jako drugie stosuje się wskaźniki finansowe: P/S – cena/wielkość sprzedaży; P/EBIT – cena/zysk przed opodatkowaniem i odsetkami; P/E – cena/zysk netto; EV/EBITDA – wartość rynkowa / zysk przed opodatkowaniem, odsetkami i amortyzacją; Р/СF – cena/przepływ środków pieniężnych; Р/ВV - cena/wartość księgowa kapitału własnego i inne. Informacje o rynkowych mnożnikach finansowych publikowane są w materiałach agencji analitycznych.

Metody podejścia porównawczego opierają się na rzeczywistych cenach zakupu i sprzedaży podobnych przedsiębiorstw, dlatego przy ich stosowaniu, w odróżnieniu od innych podejść opartych na kalkulacjach, o wartości przedsiębiorstw decyduje rynek. Podejście porównawcze uwzględnia aktualną strukturę finansową kapitałów spółek oraz ryzyka rynkowe, koncentruje się jednak na otoczeniu cenowym, odzwierciedlającym przeszłe wyniki finansowe, a zatem nie uwzględnia przyszłych zmian w strukturze kapitałowej i przyszłe zyski spółki. Ponadto metody podejścia porównawczego mają szereg innych wad, które ograniczają ich zastosowanie do oceny wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Do wad tych zalicza się w szczególności konieczność dokonywania obliczeń pośrednich, korekty wymagające uzasadnienia, subiektywny charakter tych korekt, ograniczony dostęp do informacji finansowych, wymóg wiarygodności sprawozdań finansowych itp.

Tym samym oba rozważane podejścia do oceny opierają się na faktycznych warunkach i wynikach działalności produkcyjnej oraz finansowej przedsiębiorstwa (kosztach lub cenach), a nie uwzględniają perspektyw rozwoju przedsiębiorstwa, oczekiwanych korzyści finansowych czy wpływu struktury finansowej przedsiębiorstwa. kapitału na wynikach firmy. Pod tym względem cele niniejszego badania są jak najbardziej spójne z metodami podejścia dochodowego, które pozwalają uwzględnić kluczowe czynniki determinujące kształtowanie się struktury kapitałowej i wartości rynkowej przedsiębiorstw. Zauważmy, że to podejście dochodowe jest powszechnie stosowane w praktyce światowej do oceny wpływu decyzji zarządczych na wartość przedsiębiorstwa.

Podejście dochodowe opiera się na wykorzystaniu podstawowych pojęć finansowych: wartości pieniądza w czasie oraz relacji pomiędzy ryzykiem a zyskiem. Wszystkie metody w jej ramach odzwierciedlają wymóg uzyskania przez inwestora określonej korzyści z posiadania spółki, przy uwzględnieniu ryzyka takiej własności, które wiąże się z uwzględnieniem perspektyw wykorzystania danego składnika aktywów w przyszłości, wielkości osiąganych dochodów strumień generowany przez składnik aktywów, rozkład tego przepływu w czasie i jego zmienność. Stąd metody podejścia dochodowego opierają się na redukcji przyszłych wpływów pieniężnych rozłożonych w czasie poprzez uwzględnienie jednego lub większej liczby czynników odzwierciedlających prawdopodobieństwo ich otrzymania.

Do najprostszych metod podejścia dochodowego zalicza się metodę kapitalizacji dochodu (zysku), którą stosuje się pod warunkiem stabilności dochodu (zysku) lub trwałości tempa jego wzrostu. Stosowanie tej metody polega na przeliczeniu strumienia dochodów na wartość bieżącą przy zastosowaniu stopy kapitalizacji. Stopę kapitalizacji można uznać za uproszczoną stopę dyskontową, którą stosuje się pod warunkiem równomiernego przepływu dochodów.

Wartość rynkową przedsiębiorstwa określa się według następującego wzoru:

gdzie V jest wartością rynkową przedsiębiorstwa;

D – wskaźnik dochodu;

N – stopa kapitalizacji.

Jako wskaźniki dochodu można wykorzystać przepływy pieniężne netto, zysk netto przedsiębiorstwa i kwotę wypłat dywidend. Ten ostatni wskaźnik jest zwykle stosowany przy ocenie spółki, której akcje są notowane na giełdzie. Jeżeli akcje wycenianej spółki nie znajdują się w obrocie, to w celu ustalenia najbardziej typowego poziomu dywidend wybiera się podobną spółkę, której akcje znajdują się w wolnym obrocie i ustala się część zysków, która może zostać przeznaczona na wypłatę dywidendy po opodatkowaniu obliczony. Wyliczona kwota ewentualnych wypłat dywidendy jest kapitalizowana zgodnie z metodą kapitalizacji zysku netto.

Jedną z modyfikacji rozważanej metody jest metoda kapitalizacji zysku netto. Przy jego stosowaniu dochód netto (zysk) przyjmuje się jako wskaźnik dochodu, a stopę oczekiwanego dochodu (zysku) przyjmuje się jako stopę kapitalizacji. Metoda ta, podobnie jak inne metody oparte na wykorzystaniu zysku, charakteryzuje się wadami wynikającymi ze stosowania tego wskaźnika księgowego. Jednocześnie metoda kapitalizacji dochodu netto jest łatwa w użyciu i umożliwia porównanie różnych typów wycenianych nieruchomości.

W celu uwzględnienia wartości niematerialnych i prawnych do wyceny wartości przedsiębiorstwa przedsiębiorstwo często stosuje metodę kapitalizacji nadwyżek dochodów, która opiera się na założeniu, że na wartość przedsiębiorstwa składa się wartość jego składników materialnych i niematerialnych. Wartość wartości niematerialnych i prawnych ustala się na podstawie ich zdolności do generowania nadwyżki dochodu, rozumianej jako dochód przekraczający średnią wartość rynkową stopy zwrotu ze składników majątku trwałego. Zatem wartość przedsiębiorstwa oblicza się jako sumę wartości majątku trwałego i skapitalizowanej kwoty nadwyżki dochodu (zysku).

Do najpowszechniejszych metod w ramach podejścia dochodowego należy metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, gdzie oczekiwane przepływy pieniężne przeliczane są na wartości bieżące przy zastosowaniu technik dyskontowych. W ogólnej interpretacji polega ona na wyliczeniu bieżącej wartości generowanych przez spółkę wolnych przepływów pieniężnych, czyli przepływów zdyskontowanych określoną stopą dyskontową:

gdzie FCFt jest wskaźnikiem wolnych przepływów pieniężnych w t-tym roku okresu obliczeniowego, na każdym etapie uwzględnia wartość bieżącą netto pomniejszoną o przepływ inwestycji kapitałowych.

r – stopa dyskontowa,

t jest przedziałem okresu obliczeniowego.

W odniesieniu do oceny wartości przedsiębiorstwa algorytm wdrożenia tej metody polega na podziale okresu obliczeniowego na dwie części: okres planowany (prognozowany) i okres poprognozowy. Okres prognozy wyznaczany jest na podstawie długości cyklu biznesowego firmy, średniego czasu trwania realizowanych projektów (w tym przypadku firma jest traktowana jako portfel projektów) oraz okresu realizacji strategii firmy. Sporządza się prognozę oczekiwanych przepływów pieniężnych na okres planowania, określa się wartość przedsiębiorstwa w okresie po prognozie (wartość rezydualna - TV), następnie dyskontuje się wartości przepływów pieniężnych i wartość rezydualną.

Wartość rynkową przedsiębiorstwa ustala się poprzez zsumowanie wartości zdyskontowanej w ustalonym horyzoncie prognozy i zdyskontowanej wartości rezydualnej:

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych pozwala na odzwierciedlenie wartości rynkowej przedsiębiorstwa z uwzględnieniem jego perspektyw. Leży u podstaw szeregu modeli zarządzania wartością przedsiębiorstwa (A. Damodaran, zrównoważona karta wyników, Pentagon McKinsey).

Jednocześnie zastosowanie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych wiąże się z koniecznością przyjęcia szeregu założeń i uzasadnienia wyboru kluczowych parametrów. Do głównych problemów stosowania metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych w literaturze ekonomicznej należą:

— wybór stopy dyskontowej. Znaczenie ekonomiczne stopy dyskontowej polega na tym, że pełni ona funkcję wymaganej stopy zwrotu dla dostępnych alternatywnych opcji wykorzystania kapitału o porównywalnym poziomie ryzyka. Stopa dyskontowa ustalana jest w oparciu o metody statystyczne, analityczne, eksperckie i heurystyczne oraz ich kombinację. Jednocześnie, aby go obliczyć, konieczne staje się ustalenie dodatkowych nieznanych parametrów (zwrot z inwestycji „pozbawionych ryzyka”, zwrot z inwestycji alternatywnych, średni ważony koszt zainwestowanego kapitału itp.);

— określenie okresu obliczeniowego prognozowanego i poprognozowego, stopnia stabilności funkcjonowania przedsiębiorstwa w okresie poprognozowym;

— prognozę przepływu przyszłych dochodów w warunkach niepewności i ryzyka;

— uwzględnienie ryzyka związanego z użytkowaniem składnika aktywów lub funkcjonowaniem przedsiębiorstwa przez cały okres obliczeniowy;

— subiektywny charakter oceny, zdeterminowany taką czy inną interpretacją sytuacji ekonomicznej i podjętymi decyzjami.

Problemy te determinują możliwość błędu w obliczeniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Ponadto metoda ta ma pewne ograniczenia w swoim zakresie: może być stosowana jedynie do oceny wartości spółek generujących przepływy pieniężne, czyli prowadzących stabilną działalność gospodarczą, nie nadaje się do szacowania wartości spółek zaciągających zobowiązania finansowe straty.

Oprócz metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych w praktyce finansowej rozpowszechniły się metody analizy i zarządzania wartością dodaną, które realizują koncepcję zysku ekonomicznego. Zgodnie z tą koncepcją firma zwiększa swoją wartość tylko wtedy, gdy jej dochody przekraczają koszt pozyskanego kapitału, czyli istnieje dochód rezydualny. Jednym z pierwszych ekonomistów, który uzasadnił koncepcję zysku ekonomicznego i dochodu rezydualnego, był A. Marshall. Już w 1890 roku napisał: „To, co pozostanie z jego [właściciela lub menedżera] zysków po odjęciu odsetek od kapitału według aktualnej stopy, można nazwać zyskami z jego działalności lub zysków z zarządzania”. Według poglądów A. Marshalla przy ustalaniu wartości wytworzonej przez firmę w dowolnym okresie (czyli jej zysku ekonomicznego) należy wziąć pod uwagę nie tylko wydatki ujęte w rachunkach księgowych, ale także koszty alternatywne przyciągnięcia kapitału zaangażowanego w przedsiębiorstwo.

Idee zysku ekonomicznego i dochodu rezydualnego ukształtowały się ostatecznie w latach 60. XX wieku i pod koniec lat 80. XX wieku. zostały praktycznie wdrożone w postaci szeregu modeli, które posłużyły do ​​oceny wartości przedsiębiorstwa dla celów zarządczych.

Jednym z takich modeli był rozwój amerykańskiej firmy konsultingowej Stern, Stewart & Co., która zaproponowała metody obliczania ekonomicznej wartości dodanej (EVA) i rynkowej wartości dodanej (MVA).

D. Stewart zdefiniował ekonomiczną wartość dodaną jako różnicę pomiędzy zyskiem operacyjnym netto po opodatkowaniu (NOPAT = EBI = EBIT – Podatki) a wysokością wydatków na obsługę kapitału spółki (narzut kapitałowy – CC) za ten sam okres:

EVAt = EBITt – podatek – CCt, (3.3)

Przekształcając wzór (3.3) możemy otrzymać:

gdzie IC to zainwestowany kapitał;

ROIC – zwrot z zainwestowanego kapitału,

WACC to średni ważony koszt kapitału.

Z wzoru (3.4) wynika, że ​​wskaźnik EVA zależy od struktury finansowej i kosztu kapitału przedsiębiorstwa. Pokazuje jaki rodzaj finansowania (kapitał własny czy dług) oraz jaką kwotę kapitału należy zainwestować, aby uzyskać określony zysk. Jednocześnie z jednej strony spółka musi zapewnić poziom zwrotu z zainwestowanego kapitału nie niższy niż poziom kosztów jej pozyskania, a z drugiej strony stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału przez akcjonariuszy musi pokrywać ryzyko związane z inwestowaniem w spółkę.

Wskaźnik EVA pełni funkcję bieżącego finansowego wskaźnika wzrostu wartości, pozwalając na połączenie sprawozdań finansowych przedsiębiorstwa z wymogami koncepcji zarządzania kosztami, która określa jej rolę w praktyce zarządzania finansami (przy prognozowaniu nowych projektów, procesach restrukturyzacyjnych, fuzjach i przejęć, ustalanie wynagrodzeń dla menadżerów itp.). Aby adekwatnie odzwierciedlić wartość przedsiębiorstwa przy zastosowaniu metody EVA, stosuje się szereg korekt kapitału spółki (uwzględniających „ekwiwalenty kapitałowe” w terminologii autorów koncepcji), z których najważniejsze to :

— rozliczanie wszystkich rodzajów wartości niematerialnych i prawnych (B+R, koszty stworzenia znaku towarowego, wartość firmy itp.), których koszt należy kapitalizować przy obliczaniu EVA, a nie ujmować w kosztach;

— rozliczanie różnych rezerw utworzonych w spółce;

— rozliczanie podatku odroczonego i wszelkich zapłaconych źródeł finansowania;

— przeliczenie wątpliwych inwestycji z zasady „udanych wysiłków” na pełne koszty.

Przewidziano także odpowiednie poprawki dotyczące zysku spółki, mające na celu przeliczenie zysku księgowego na zysk ekonomiczny, z uwzględnieniem zmian spowodowanych korektami kapitałowymi, odzwierciedleniem „typowości”, powtarzalności i wykluczeniem skutków spekulacyjnych.

Do wad modelu EVA ograniczających możliwości jego zastosowania w literaturze ekonomicznej można zaliczyć:

— powiązanie EVA ze wskaźnikami księgowymi. Kalkulacja EVA opiera się na wskaźnikach sprawozdawczości finansowej, co zmniejsza wiarygodność oceny wpływu bieżących decyzji finansowych na przyszłą wartość przedsiębiorstwa;

— konieczność dokonania korekt w sprawozdaniach finansowych;

— niedoszacowanie różnic w wielkości badanych firm i przyczyn ewentualnych problemów w działalności firmy;

— możliwość niedoszacowania długoterminowych perspektyw rozwoju spółki. Realizując duże projekty inwestycyjne charakteryzujące się długoterminowymi kosztami i ryzykiem, EVA ulega pogorszeniu, zatem skupienie się na tym wskaźniku przy wyborze strategii może w przyszłości skutkować zmniejszeniem inwestycji kapitałowych i dochodów generowanych przez te inwestycje;

— rozbieżność między wskaźnikiem zwrotu z inwestycji (ROIC) stosowanym do obliczenia EVA a rzeczywistą stopą zwrotu. Przy ocenie projektów inwestycyjnych wskaźnik ROIC wykazuje niedoszacowaną wartość wewnętrznej stopy zwrotu (IRR) na początku okresu i przeszacowaną na koniec okresu; przy ocenie spółek może wystąpić stronniczość branżowa – w branżach rozwijających się z przy dużych inwestycjach wskaźnik ROIC jest przeszacowany w stosunku do rzeczywistej rentowności, a w dojrzałych – zaniżony

Konieczność złagodzenia mankamentów modelu EVA doprowadziła do opracowania nowych wskaźników, przede wszystkim wskaźnika rynkowej wartości dodanej (MVA). MVA to obniżony szacunek przewidywanej ekonomicznej wartości dodanej (EVA):

Wartość firmy (V) oblicza się jako sumę zainwestowanego kapitału (IC) i dodanej wartości rynkowej:

V = układ scalony + MVA (3,6)

Tym samym wskaźnik MVA pozwala na rozszerzenie zakresu stosowania metody EVA na długoterminowy okres prognozy.

Wśród innych nowoczesnych rozwiązań opartych na koncepcji zysku ekonomicznego można wyróżnić:

— modele skorygowanej ekonomicznej wartości dodanej (Adjusted Economic Value Added – AEVA) i udoskonalonej ekonomicznej wartości dodanej (Refined Economic Value Added – REVA), zaproponowane przez J. De Villiersa. W pierwszym przypadku zamiast skorygowanej wyceny kapitału przy obliczaniu ROIC wykorzystuje się aktualną rynkową wycenę kapitału, w drugim zaś wartość rynkową spółki na początek okresu;

— model analizy wartości dodanej (oceny) kapitału własnego, przedstawiony w pracach A. Rappaporta, K. Walsha i specjalistów z firmy doradczej McKinsey. Wartość dodaną traktuje się tutaj jako zwiększenie wartości bilansowej kapitałów własnych. Model polega na identyfikacji podstawowych wskaźników finansowych, na podstawie których konstruuje się dźwignie kontrolne w ramach koncepcji kosztu;

- model pieniężnej wartości dodanej (CVA) opracowany przez E. Ottosona i F. Weissenriedera. Według tego modelu zarządzanie finansami polega na maksymalizacji różnicy pomiędzy przepływami pieniężnymi z bieżącej działalności przedsiębiorstwa a przepływami pieniężnymi z inwestycji strategicznych;

— model całkowitego zwrotu dla akcjonariuszy (TSH) Boston Consulting Group. Wskaźnik TSH oblicza się jako stosunek różnicy kapitalizacji rynkowej wycenianej spółki za dany okres sprawozdawczy, z uwzględnieniem dywidend wypłaconych akcjonariuszom, do wartości spółki będącej jej podstawą;

- Model Olssona (Edwards-Bell – Model Wyceny Olsson – EVO). Wartość przedsiębiorstwa wyraża się poprzez wartość bieżącą majątku netto i nadwyżki zysku zredukowanej do chwili obecnej (kwota nadwyżki zysku spółki nad średnią branżową, uzyskaną w wyniku istniejących przewag konkurencyjnych). Zamiast prognozowanych przepływów pieniężnych wykorzystuje się parametry szacunkowe uzyskane ze standardowego raportowania, które pozostają w relacji autoregresyjnej;

— model zwrotu z inwestycji w przepływy pieniężne (CFROI). Wskaźnik ten syntetyzuje przepływy pieniężne i kapitał je generujący, co pozwala uwzględnić czynnik inflacji, różną jakość i warunki aktywów finansowych, metody polityki rachunkowości itp.

Szczególne miejsce w ramach metod podejścia dochodowego zajmuje metoda opcji, która opiera się na uwzględnieniu współczynnika prawdopodobieństwa określonego rozwoju zdarzenia oraz zmienności cen. Pomysł wykorzystania technik wyceny opcji do szacowania wartości przedsiębiorstwa należy do F. Blacka i M. Scholesa. Opracowali model, zmodyfikowany później przez R. Mertona, zgodnie z którym wartość przedsiębiorstwa ustalana jest poprzez porównanie z ceną instrumentu bazowego oraz stopą wolną od ryzyka i jest funkcją szeregu zmiennych (cena bieżąca instrumentu bazowego, cena wykonania opcji, czas trwania opcji, stopa procentowa wolna od ryzyka, odpowiedni okres opcji, różnica w wartości instrumentu bazowego). Modele opcji pozwalają odzwierciedlić możliwość uzyskania określonych korzyści przy wykwalifikowanej kadrze zarządzającej, jednak ich zastosowanie w praktyce komplikuje zadanie znalezienia parametrów modelu i wiarygodnego oszacowania zmienności.

Generalnie analiza nowoczesnych narzędzi analitycznych zarządzania wartością przedsiębiorstwa pozwala na wyciągnięcie następujących wniosków dotyczących możliwości ich wykorzystania w optymalizacji struktury finansowej kapitału przedsiębiorstwa. W większym stopniu cele te realizują metody podejścia dochodowego, które pozwalają na uwzględnienie czynników zmian w strukturze kapitałowej, przyszłych dochodów spółki oraz ryzyk związanych z ich powstaniem.

Wśród metod podejścia dochodowego na wyróżnienie zasługuje model zysku ekonomicznego, którego przewagą nad modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest to, że zysk ekonomiczny daje wyobrażenie o wynikach spółki w danym roku, natomiast wolne przepływy pieniężne nie ma tej właściwości. Metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych można zastosować do oszacowania wartości rynkowej przedsiębiorstwa w określonym momencie, ale nie pozwala ona na bieżące monitorowanie zmian.

Model zysku ekonomicznego wykorzystujący wskaźniki EVA i MVA pozwala określić wpływ zmian w strukturze finansowej kapitału na zmiany wartości rynkowej przedsiębiorstwa, a także zapewnia syntezę podejść rachunkowych i finansowych, łącząc standardową sprawozdawczość księgową spółek oraz wymagania koncepcji zarządzania kosztami.

Jednocześnie wyniki obliczenia wartości rynkowej przedsiębiorstwa w oparciu o wskaźnik EVA są tożsame z wynikami uzyskanymi metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Formalny dowód tego stanowiska znajduje się w pracach wielu badaczy. Charakterystykę porównawczą modeli zdyskontowanych przepływów pieniężnych i modeli ekonomicznej wartości dodanej przedstawiono w Załączniku 15.

Wprowadzenie modelu EVA jako narzędzia analitycznego zarządzania wartością przedsiębiorstwa wiąże się z analizą możliwości eliminacji jego nieodłącznych ograniczeń. Ustalmy te możliwości w kontekście tych mankamentów EVA, które na podstawie analizy literatury ekonomicznej zostały podkreślone powyżej.

1. Obliczanie EVA opiera się na wskaźnikach sprawozdawczości finansowej, co zmniejsza wiarygodność oceny wpływu bieżących decyzji finansowych na przyszłą wartość przedsiębiorstwa. Ograniczenie to niwelowane jest poprzez zastosowanie EVA wraz ze wskaźnikiem MVA, co pozwala na rozszerzenie zakresu metody o długoterminowy okres prognozy. Zauważamy również, że wskaźnik EVA jest bardziej zaawansowanym narzędziem do podejmowania decyzji finansowych niż zysk księgowy, ponieważ EVA pozwala ocenić nie tylko wynik końcowy, ale także sposób jego uzyskania (wielkość i struktura kapitału, koszt kapitału). W związku z tym można argumentować, że takie podejście jest bardziej ekonomiczne niż rachunkowość.

2. Potrzeba specjalnych korekt sprawozdań finansowych. Konieczność i liczba niezbędnych korekt księgowych, których należy dokonać przy obliczaniu EVA, jest dyskusyjna. W szczególności S. Stewart i G. Bennett opisują 154 korekty, z których proponuje się faktycznie zastosować 10-12. E. Ottoson i F. Weissenrieder redukują liczbę niezbędnych korekt do 20. A. Erchbar wskazuje, że do zastosowania modelu EVA wystarczy 5-6 korekt. R. Ray i T. Russ uważają, że wprowadzanie poprawek jest niewłaściwe.

W istocie korekty komplikują obliczanie EVA i dlatego utrudniają ich wykorzystanie przy podejmowaniu decyzji finansowych. Korekty sprawozdawcze zwiększające wartość wskaźnika mogą powodować brak zaufania wśród akcjonariuszy, wierzycieli i analityków finansowych. Ponadto niektóre korekty nie mają znaczącego wpływu na wartość EVA. Na tej podstawie uzasadniając metodologię obliczania EVA, należy wziąć pod uwagę złożoność i pracochłonność korekty, a także stopień wpływu, jaki korekta ma na wartość wskaźnika i określenie wartości przedsiębiorstwa . Oczywiście dla różnych firm stopień ten nie będzie taki sam, co przesądza o celowości wprowadzenia pewnych korekt (załącznik 16).

Należy zauważyć, że korekty komplikują obliczanie EVA i dlatego zwiększają ryzyko problemów podczas stosowania tej koncepcji do zarządzania przedsiębiorstwem. Ponadto zgłaszanie korekt zwiększających wartość wskaźnika może wywołać brak zaufania wśród akcjonariuszy, wierzycieli i analityków finansowych.

4. Niedoszacowanie różnic w wielkości badanych firm i przyczyn ewentualnych problemów w działalności firmy. To ograniczenie, naszym zdaniem, można usunąć, jeśli zastosujemy wskaźniki względne oparte na EVA, np. Stosunek EVA do zainwestowanego kapitału.

5. Możliwość niedoszacowania długoterminowych perspektyw rozwoju firmy. Wartość EVA ulega pogorszeniu w przypadku wprowadzania dużych projektów inwestycyjnych o długoterminowych kosztach i ryzyku. Koszty te i związane z nimi ryzyka rozłożone są na cały okres prognozy, co powoduje zmniejszenie wartości EVA w roku bieżącym i kolejnych. Jednakże takie zmiany wystąpią również w przypadku zastosowania metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, ponieważ wolne przepływy pieniężne będą się zmniejszać wraz ze wzrostem kosztów.

6. Wskaźnik zwrotu z inwestycji (ROIC) stosowany przy obliczaniu EVA nie odpowiada rzeczywistej stopie zwrotu. Jeżeli za podstawę analizy przyjąć projekt inwestycyjny, to oczywistym jest, że w początkowych latach, gdy inwestycje w projekt są duże w stosunku do uzyskanych dochodów, wskaźnik zwrotu z inwestycji jest zaniżony, a pod koniec okresu wręcz przeciwnie, jest ona zawyżona. W szczególności J. De Villiers zauważa, że ​​rozbieżność pomiędzy ROIC a IRR jest wprost proporcjonalna do długości okresu inwestycji (życia aktywów). Jeśli jednak spojrzymy na przedsiębiorstwo całościowo (jako zbiór projektów inwestycyjnych) problem nieprawidłowej periodyzacji zostaje zredukowany. Innym rozwiązaniem tego problemu jest wprowadzenie zmodyfikowanego harmonogramu amortyzacji.

Tym samym, biorąc pod uwagę możliwości eliminacji wymienionych ograniczeń, można stwierdzić, że EVA ma duży potencjał jako narzędzie analityczne do zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Wskaźnik ten łączy w sobie umiejętność określenia wartości przedsiębiorstwa, oceny efektywności zarówno przedsiębiorstwa jako całości, jak i poszczególnych jego działów oraz motywowania kadry zarządzającej do podejmowania skutecznych decyzji inwestycyjnych. Jego zastosowanie pozwala na wdrożenie podejścia kosztowego w celu optymalizacji struktury finansowej przedsiębiorstwa i zbudowania odpowiedniego modelu.

Cooper S., Crowther D., Davis D., Davis M. Zwrot z inwestycji // Rachunkowość zarządcza. Czerwiec 2000, tom. 78, wydanie 6. – s. . 38-46.

Strategie biznesowe: przewodnik analityczny / wyd. G.B. Kleinera. - M.: "CONSECO", 1998. - s. 102.

Berdnikowa T.B. Wycena i opodatkowanie majątku przedsiębiorstwa. - M.: INFRA-M, 2003; Grigorieva I.L., Filippov L.A. Wady działań rzeczoznawczych i ich eliminacja // Problemy z oceną. - 2003. - nr 4; . Wartość spółek: wycena i zarządzanie. - M., 2007; Revutsky L.D. Sposoby i możliwe perspektywy racjonalizacji metod oceny wartości rynkowej przedsiębiorstw i innych obiektów biznesowych // Zagadnienia wyceny. - 2003. - nr 3; Rosz D. Koszt firmy. Od pożądanego do rzeczywistego. - Mińsk, „Grevtsov Publisher”, 2008 itd.

Azgaldov G.G., Karpova N.N.O jednym z problemów stosowania podejścia kosztowego // Pytania oceny. - 2003. - nr 2.

Copeland T. Koller T., Murin J . Koszty spółek: wycena i zarządzanie – M., 2007. – s. 112.

Michajlets V.B. Jeszcze raz o stopie dyskontowej w wycenach i metodach podejścia dochodowego // Zagadnienia wyceny. — 2005. — nr 1 ; Michajlets V.B., Artemionkov I.L., Artemenkov A.I. Podejście dochodowe i zasada dyskontowania przy wycenie aktywów niepłynnych generujących dochód // Zagadnienia wyceny. - 2008. - nr 1; Prognozowanie i analiza dokładności metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Retrospektywny przegląd wcześniej wypełnionych raportów oceniających // Stosunki majątkowe w Federacji Rosyjskiej. - 2006. - nr 7; Salun V. Jak wybrać odpowiednią stopę dyskontową // Rynek papierów wartościowych. - 2003. - nr 4 ; Sinadsky V. Obliczanie stopy dyskontowej // Dyrektor finansowy. - 2003. - nr 4 ; Jakowlewa I.N. Jak obliczyć stopę dyskontową i ryzyko dla przedsiębiorstwa produkcyjnego // Poradnik ekonomisty. - 2008. - nr 9 itd.

Copeland T., Koller T., Murrin J. Koszty spółek: wycena i zarządzanie.- M., 2007. - s. 123.

Dodd J.L., Chen Sh. EVA: nowe panaceum? // Business and Economic Review, tom. 42. lipiec-wrzesień 1996. — R.26-28.

Wilson J. Ekonomiczna wartość dodana (EVA). L., Globalne badania UBS. Maj 1977.

Stewart G. W poszukiwaniu wartości: przewodnik dla menedżerów wyższego szczebla. — Nowy Jork: Harper Collins Publishers, 1991.

Krivorotov V.V. Zarządzanie kosztami: Technologie wyceny w zarządzaniu przedsiębiorstwem. - M.: UNITY-DANA, 2005. - s. 38; Teplova T.V. Nowoczesne modyfikacje modelu kosztowego zarządzania firmą // Biuletyn Moskiewskiego Uniwersytetu Państwowego. - 2004. - nr 1.

Teplova T.V. Nowoczesne modyfikacje modelu kosztowego zarządzania firmą // Biuletyn Moskiewskiego Uniwersytetu Państwowego. - 2004. - nr 1. — s. 19-20.

De Villiers J. Zniekształcenia ekonomicznej wartości dodanej // Journal of Economics and Business, tom 49, nr 3 maj/czerwiec 1977. – s. 285-300.

Rappaport A. Tworzenie wartości dla akcjonariuszy: nowy standard wydajności biznesowej. – Nowy Jork: Wolna prasa, 2000.

Walsh K. Kluczowe wskaźniki zarządzania. Jak analizować, porównywać i kontrolować dane decydujące o wartości przedsiębiorstwa. – M.: Delo, 2000.

Ottoson E., Weissenrieder F. Wartość dodana w gotówce – nowa metoda pomiaru wyników finansowych // Studia w Göteborgu w zakresie ekonomii finansowej. - 1996. - nr 1.

Feltham G.A., Ohlson J.A. Rozwiązywanie niepewności i teoria pomiaru amortyzacji // Journal of Accounting Research 34 (jesień 1996), 209-34.

Black F. Scholes M. Wycena opcji i zobowiązań korporacyjnych // Journal of Political Economy, tom. 81/3. — 1973. — R . 637-654.

Zozulya V. EVA: nowe spojrzenie na stare rzeczy // Zarządzanie firmą. - 2001. - nr 3; Stepanov D. Zarządzanie oparte na wartościach i wskaźniki wartości.

Stewart S., Bennet G. W poszukiwaniu wartości. Przewodnik zarządzania EVA/Harper Business. – Nowy Jork, 1999.- s. 154.

Ottoson E., Weissenrieder F. Wartość dodana gotówkowa – nowa metoda pomiaru wyników finansowych – Göteborg Studies in Financial Economics, 1996.

Ehrbar A. EVA: Prawdziwy klucz do tworzenia bogactwa. — Nowy Jork: Jorn Wiley & Sons, 1998.

Ray R, Russ T. Ekonomiczna wartość dodana: teoria, dowody, brakujące ogniwo // Journal of Applied Corporate Finance. – 2001. – nr 1.

De Villiers J. Zniekształcenia ekonomicznej wartości dodanej // Journal of Economics and Business, tom 49, nr 3 maj/czerwiec 1997. — R . 285-300.

Teplova T.V. Nowoczesne modyfikacje modelu kosztowego zarządzania firmą // Biuletyn Moskiewskiego Uniwersytetu Państwowego. - 2004. - nr 1. — s. 21.

AUTOR ROZWIĄZANIA
Stanisław Salostej,
dyrektor finansowy firmy „Dinal”
Dla WIELU PRZEDSIĘBIORSTW sytuacja jest taka, że ​​codzienne decyzje podejmowane są bez względu na koszty prowadzonej działalności, co jest normą. Podejście takie często uzasadnia się faktem, że wskaźnik ten zależy od wielu czynników. Nie da się ich wszystkich uwzględnić, co powoduje, że wartości przedsiębiorstwa nie da się kontrolować. Tak naprawdę, aby zarządzać wartością firmy, musisz zrozumieć, jak wpływają na nią bieżące działania, jaki wkład wnosi każdy menedżer, wpływając w ten czy inny sposób na przepływy pieniężne. Zadania te można rozwiązać za pomocą specjalnego raportu „Prognoza zmian kosztów” (patrz tabela 3.4 na stronie 66). W raporcie podana jest wartość ekonomicznej wartości dodanej (EVA) na bieżący miesiąc, a także jej prognoza na rok, pięć lat i na czas nieokreślony. Wymienia także czynniki wpływające na EVA oraz personel za nie odpowiedzialny.
Tak skonstruowana informacja pozwala odpowiedzieć na kilka ważnych pytań: jak skutecznie firma zarządza kosztami i kto jest za to odpowiedzialny; czy jest miejsce na wzrost wartości; co czeka firmę w średnim i długim okresie.

CO WPŁYWA NA KOSZTY
Pierwszą rzeczą, którą musisz zrobić, to podkreślić wskaźniki, które wpływają na ekonomiczną wartość dodaną. Dla wygody związek między nimi a wartością EVA można przedstawić w formie drzewa. Punktem wyjścia jest zatem wzór na ekonomiczną wartość dodaną:
EVA = NOPAT – CoC,
gdzie NOPAT to zysk operacyjny netto po opodatkowaniu, rub.;
CoC - koszt kapitału spółki, rub.
Zatem czynnikami kosztowymi pierwszego (górnego) poziomu są zysk operacyjny po opodatkowaniu (im wyższy zysk, tym większa EVA, bezpośredni związek i pozytywny wpływ) oraz koszt kapitału (odwrotna zależność, negatywny wpływ).
Następnie definiujemy czynniki kosztowe drugiego poziomu, które wpływają na zysk operacyjny netto bez podatków (NOPAT) i koszt kapitału (CoC):
NOPAT = EBIT – T,
gdzie EBIT to zysk przed opodatkowaniem i naliczonymi odsetkami od kredytów i pożyczek, rub.;
T - podatek dochodowy, rub.;
CoC = NA X WACC,
gdzie N A to aktywa netto spółki (kwota aktywów - nieoprocentowane zobowiązania krótkoterminowe), rub.;
WACC – średnioważony koszt kapitału, %.
W podobny sposób identyfikowane są czynniki kosztowe trzeciego i wszystkich kolejnych poziomów. W szczególności EBIT można wyrazić poprzez przychody, koszty zmienne i stałe, a te ostatnie można rozbić na osobne pozycje - czynsz, robociznę itp. To samo dotyczy kosztów zmiennych, gdzie rozróżnia się koszt i ilość sprzedanych produktów. Zatem formułę EVA można rozszerzyć aż do ceny sprzedaży produktów i kosztu jednostki surowców.
KTO JEST ODPOWIEDZIALNY
Po ustaleniu ostatecznych wskaźników wpływających na EVA konieczne jest zrozumienie, kto w firmie jest odpowiedzialny za każdy z nich. Przykładowo, sferą wpływu dyrektora finansowego jest koszt pozyskanych źródeł finansowania, dlatego odpowiada on za średnioważony koszt kapitału (WACG).
Na niektóre czynniki kosztowe może mieć wpływ wielu urzędników. Na przykład, jeśli dyrektor generalny jest odpowiedzialny za pozyskiwanie nowych klientów, a menedżer sprzedaży za obsługę bieżącej sprzedaży, obaj są uznawani za odpowiedzialnych za przychody. Wpływ pracowników na wartość firmy przedstawiono w formie macierzy rozkładu odpowiedzialności.
JAKIE DANE SĄ POTRZEBNE?
Raport będzie wymagał danych księgowych i zarządczych - rzeczywistych wartości tych samych końcowych czynników kosztowych za bieżący rok (ze szczegółami według dni) i za kilka ostatnich lat (co miesiąc). Dane prezentowane są w formie tabeli. Nie jest konieczne osiągnięcie doskonałej dokładności liczb, odchylenia są dopuszczalne.
Gdy czynnik kosztowy jest przypisany do jednego menedżera, tabela danych pokazuje całą kwotę za dany okres. Trudniej jest rozłożyć wartość czynnika na kilku pracowników. Jeśli są to dochody lub wydatki, możesz wyjaśnić, kto je zainicjował i jaka kwota została omówiona.
Jeśli chodzi o wskaźniki bilansowe, będziesz musiał dowiedzieć się, dlaczego zmieniły się w porównaniu z poprzednim okresem. Na przykład, jaki jest powód tego szczególnego salda zapasów - kierownik ds. Zaopatrzenia zakupił materiały do ​​przyszłego wykorzystania lub spadł obrót surowcami w produkcji.
Jeżeli kwoty nie można rozbić według odpowiedzialności, wówczas przypisuje się ją osobie ostatecznie odpowiedzialnej za daną branżę. Nawiasem mówiąc, im bardziej szczegółowo rozkłada się EVA, tym łatwiej jest rozdzielić kwoty między pracownikami.

Rosnąca konkurencja między firmami i pogłębiająca się walka o ograniczone zasoby stawiają coraz wyższe wymagania w zakresie jakości zarządzania finansami i wydajności przedsiębiorstwa jako całości. W takich warunkach szczególną wagę przywiązuje się do znalezienia celu strategicznego oraz wskaźników określających stopień jego osiągnięcia i realizacji postawionych zadań. Systemy zarządzania kosztami mają na celu rozwiązanie tego typu problemów.

Systemy mające na celu zarządzanie kosztami to systemy, których głównym celem jest z jednej strony tworzenie zestawu ocen zgodności stanu faktycznego przedsiębiorstwa z jego strategią i taktyką, a z drugiej - tworzenie aktywnego sprzężenia zwrotnego z systemów zarządzania (głównie rachunkowości finansowej) z systemem informatycznym. Mocne i słabe strony obecnych wskaźników efektywności przedstawiono w tabeli. 2.4.4.1

Tabela 2.4.4.1.1

Aktualne mierniki wydajności

Indeks	Silne strony	Słabe strony
	Interes właścicieli i menadżerów. Organizacja prostego i skutecznego systemu motywacyjnego. Łatwość obliczeń (według danych księgowych).	Przedkładanie decyzji mających na celu krótkoterminową maksymalizację finansową nad decyzje o znaczeniu strategicznym.
Udział w rynku	Zachęta do budowania skutecznych systemów konkurencji.	Złożoność obliczeń i niska niezawodność (dane zewnętrzne). Brak równowagi strategii. Nie odzwierciedla związku pomiędzy taktyką a strategią.
Wielkość firmy (liczba pracowników, przychody)	Skuteczny system motywacji dla zatrudnianych menadżerów. Prostota i obiektywność obliczeń.	Ze struktury nie są wyłączone przedsiębiorstwa nieefektywne i niebędące podstawową działalnością. Nie ma bezpośredniego związku z długoterminową pomyślnością przedsiębiorstwa.

Głównym celem takich systemów jest skupienie się na kluczowych wskaźnikach, takich jak wartość spółki i jej kapitału zakładowego, ekonomiczna wartość dodana i przepływy pieniężne. Systemy te różnią się od tradycyjnych tym, że pełnią one funkcję usługową w stosunku do systemów zarządzania finansami.

Ryż. 2.4.4.1.

W praktyce krajowej tradycyjnym wskaźnikiem wyników biznesowych jest zysk, który uosabia bieżące sukcesy i na który rosyjscy menedżerowie zwracają większą uwagę. Podejście to skupia menedżerów na różnych poziomach zarządzania na priorytetach krótkoterminowych.

Partnerzy zagraniczni zazwyczaj traktują wartość przedsiębiorstwa jako wyznacznik wyceny przedsiębiorstwa. Różnicę między tymi podejściami pokazano na ryc. 2.4.4.1.1.

Zatem czynnikiem determinującym, który wpłynął na rozwój nowoczesnych systemów rachunkowości zarządczej, jest zmiana filozofii myślenia kadry zarządzającej i odmowa uznania zysku za główny cel przedsiębiorstwa i przejście do wielofunkcyjnej funkcji indywidualnego rozwoju.

W tych warunkach zysk nie staje się celem, ale warunkową kategorią księgową, dla której opcje obliczeń dają różne wartości; głównym mierzalnym wskaźnikiem, którego strategiczna maksymalizacja jest konieczna, jest długoterminowa wartość (wartość) przedsiębiorstwa.

W konsekwencji zysk księgowy i utworzone na jego podstawie wskaźniki efektywności organizacji nie odzwierciedlają w pełni wyników działalności przedsiębiorstwa, o czym świadczą opinie poszczególnych autorów.

Po zbadaniu tej kwestii I.A. Kanushina w artykule „Strategiczne zarządzanie zyskami” ujawniła ograniczone możliwości wskaźników obliczonych na podstawie księgowych wartości zysku dla przyjęcia strategicznych celów rozwoju firmy. Autor zauważa, że ​​sprawozdania finansowe nie dostarczają informacji niezbędnych do obliczenia pełnej wartości nowoczesnego przedsiębiorstwa. „Wiele zasobów generujących dochód nie jest ujętych w ewidencjonowanych aktywach. Zasoby te obejmują: inwestycje w badania i rozwój, szkolenia personelu, inwestycje w tworzenie i promocję marki oraz w reorganizację biznesu. Wszystkie te zasoby stanowią składniki kapitału, lecz nie są ujmowane jako aktywa zgodnie ze standardami rachunkowości i nie biorą udziału w kalkulacji zysku księgowego. Z perspektywy analizy strategicznej i zarządzania strategicznego należy wziąć pod uwagę te zasoby przy ustalaniu wielkości kapitału, który należy wykorzystać.”

Według D. Yangela „powszechne stosowanie wskaźników wartości spowodowane jest różnicami w szacunkach bilansowych (księgowych) i wartości rynkowej aktywów, a w konsekwencji kapitału. Rozbieżność ta wynika przede wszystkim ze rosnącej roli aktywów niematerialnych (reputacja biznesowa, rozwój intelektualny) i niematerialnych (wizerunek organizacyjny, dostępność zasobów wpływu, potencjał rozwojowy itp.).”

Jeżeli istniejące metody rachunkowości umożliwiają wycenę i ujęcie obiektów pierwszej kategorii (np. według wartości godziwej przyjętej w MSSF), to drugiej kategorii nie da się skwantyfikować i wycenić. To właśnie ocena firmy według wartości rynkowej pozwala uzyskać obiektywne wyniki. System wskaźników zarządzania wartością staje się podstawowym paradygmatem zarządzania, wypierając tradycyjne księgowe metody oceny wyników. „Jednocześnie wszystkie narzędzia zarządzania podlegają zadaniu maksymalizacji wartości rynkowej, a proces podejmowania decyzji zarządczych również opiera się na kluczowych czynnikach wartości”.

Koncepcja zarządzania firmą przez wartość stała się przedmiotem badań zarówno autorów zagranicznych, jak i krajowych. Przykładowo T. Copeland, T. Kohler i J. Murrin w swojej pracy „Wartość firmy: wycena i zarządzanie” podają następujące zasady zarządzania firmą według wartości (Value-Based Management – ​​VBM):

• - głównym celem działalności firmy powinna być maksymalizacja jej wartości;
• - wartość przedsiębiorstwa jest ogólnym wskaźnikiem, na podstawie którego można ocenić efektywność jej działania, a także jakość podejmowanych decyzji zarządczych.

Wartość firmy - taka jest jego ocena przez rynek. Ogólnie rzecz biorąc, odzwierciedla wartość, jaką właściciele mogliby uzyskać, sprzedając przedsiębiorstwo. Zasady organizacji zarządzania wartością przedsiębiorstwa są następujące:

• - określić przedmiot zarządzania - kategorie prowadzące do maksymalizacji wartości;
• - określić wynik zarządzania i czynniki go zapewniające;
• - wybrać system mierników czynników i wyników;
• - opracowanie nowego systemu motywacyjnego - rób tylko to, co prowadzi do maksymalizacji wartości firmy;
• - angażować pracowników i menedżerów wszystkich szczebli w realizację celów firmy.

Organizacja zarządzania kosztami zwykle opiera się na kluczowe czynniki kosztowe - czynniki prowadzące do maksymalizacji wartości (analogowo - Kluczowe wskaźniki efektywności). Kluczowe wskaźniki efektywności są określone w postaci systemów analitycznych, wzajemnie powiązanych wskaźników.

System wskaźników analitycznych to zbiór oddzielnych, logicznie powiązanych wskaźników, połączonych w łańcuch, w którym każdy kolejny wskaźnik wynika z poprzedniego i charakteryzuje określony aspekt funkcjonowania przedsiębiorstwa.

Zaletą systemów wskaźników w porównaniu z pojedynczymi licznikami jest to, że:

• - ograniczyć możliwość dwuznacznej interpretacji charakterystycznej dla pojedynczych liczników;
• - dostarcza informacji ilościowych i jakościowych o sytuacji finansowo-gospodarczej;
• - mają kształt piramidy, zapewniający agregację informacji podczas przemieszczania się od dołu do góry;
• - służyć jako skuteczne narzędzie monitorowania i monitorowania realizacji wyznaczonych celów.

Do oceny rentowności można wykorzystać następujące wskaźniki: EVA (ekonomiczna wartość dodana), ROE (zwrot z kapitału własnego), ROA (zwrot z aktywów), ROCE (zwrot z kapitału własnego), ROI (zwrot z inwestycji), dochód operacyjny, brutto zysk, zysk netto.

Najbardziej znanymi systemami wskaźników analitycznych są w szczególności system zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROI) oraz system pomiaru zwrotu z kapitału własnego (ROE).

Tabela 2.4.4.1.2

Charakterystyka wskaźników tworzących systemy ROI i ROE

Indeks	Charakterystyka
Zainwestowany kapitał	Kapitał inwestowany w aktywa bez uwzględnienia zobowiązań (część majątku spółki sfinansowana ze środków własnych i długoterminowo pożyczonych źródeł).
Zwrot ze sprzedaży (ROS)	Pokazuje udział zysku w każdym rublu uzyskanego przychodu.
Kapitał obrotowy netto (NWC)	Pokazuje, jak efektywnie firma wykorzystuje inwestycje w kapitał obrotowy, formalnie – jaka część majątku obrotowego finansowana jest kapitałem stałym firmy (kapitałem własnym i długoterminowymi środkami pożyczonymi).
Obrót zainwestowanego kapitału	Pokazuje, jaką część zainwestowanego kapitału w okresie sprawozdawczym pokrywają przychody ze sprzedaży.
Zwrot z zainwestowanego kapitału (ROI)	Pokazuje, jaka część zysku przypada na każdy rubel zainwestowanego kapitału spółki.
Zwrot z kapitału własnego (ROE)	Pokazuje, jaka część zysku przypada na każdy rubel kapitału własnego spółki; odzwierciedla efektywność wykorzystania zainwestowanych środków oraz zdolność do optymalizacji struktury finansowej kapitału spółki.
Obrót aktywami (NTAT)	Charakteryzuje efektywność wykorzystania majątku do generowania przychodów, pokazuje, jaki wolumen sprzedaży może wygenerować dana ilość majątku (jak efektywnie wykorzystuje się majątek, ile razy w roku się obraca).
Dźwignia finansowa	Wskaźnik charakteryzujący strukturę finansową kapitału; pokazuje zalety pożyczania środków. Obowiązuje, jeśli zwrot z aktywów jest niższy niż zwrot z kapitału własnego.

Karta z punktami ROI charakteryzuje efektywność wykorzystania zainwestowanego kapitału, a także pozwala ocenić stopień poprawy efektywności jego wykorzystania.

System analizy finansowej firmy ROE bada zdolność przedsiębiorstwa do efektywnego generowania zysku, jego reinwestycji i zwiększania obrotów. System ten opiera się na ściśle określonym modelu czynnikowym, który obrazuje wpływ czynników rentowności, obrotów, struktury kapitału i zasobów na zwrot z kapitału własnego, a także pozwala śledzić zmiany wskaźników w czasie i obliczać tematykę wzrostu gospodarczego.

Model ten umożliwia koordynację celów zarządzania poprzez zbiór wymagań dla poszczególnych wskaźników oraz organizowanie planowania wskaźników w systemie w sposób odgórny. Wskaźnik ROE interesuje przede wszystkim właścicieli spółek, gdyż pozwala na podniesienie jakości zarządzania oraz świadczy o umiejętności zarządzania kapitałem własnym i pożyczonym. Modele te wykorzystują następujące wskaźniki składowe (tabela 2.4.4.1.2).

Wymienione wskaźniki mają wiele wad, ponieważ:

• - nie brać pod uwagę stopnia ryzyka podejmowanych decyzji;
• - wskaźniki niższego poziomu mogą kolidować ze wskaźnikami wyższych poziomów;
• - nie uwzględniają wartości niematerialnych i prawnych;
• - trudność obiektywnej wyceny pieniężnej majątku spółki na podstawie standardowych sprawozdań finansowych;
• - zilustrować sprzeczność celów strategicznych z bieżącymi wynikami finansowymi.

Kierunki rozwoju systemu wskaźników zarządzania wartością ilustruje tabela. 2.4.4.1.3. Dlatego rozwój koncepcji VBM doprowadził do opracowania wskaźników zorientowanych na wartość, które umożliwiają przekształcenie odrębnych linii biznesowych, procesów i zadań w jedną całość poprzez utworzenie łańcucha dowodzenia organizacyjnego nastawionego na zwiększanie wartości Firma. Wskaźniki zarządzania wartością analizują następujące kategorie wyników firmy.

• 1. Efektywność strategiczna przedsiębiorstwa- sukces zarządu w osiągnięciu strategicznego celu przedsiębiorstwa - maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa.
• 2. Efektywność operacyjna- wyświetla rezultaty działań firmy pod względem wzrostu sprzedaży, redukcji kosztów czy wzrostu produktywności.
• 3. Efektywność działań inwestycyjnych- odzwierciedla efektywność projektów inwestycyjnych realizowanych przez spółkę.
• 4. Efektywność finansowa- odzwierciedla efektywność wysiłków zmierzających do pozyskania wszelkich możliwych źródeł finansowania spółki, lokowania wolnych środków na giełdzie oraz zarządzania kapitałem obrotowym.

Wszystkie wskaźniki w systemie zarządzania wartością mogą opierać się na szacunkach wolnych przepływów pieniężnych lub danych sprawozdawczości finansowej. Ewolucja koncepcji VBM pozwala zidentyfikować następujące trendy charakterystyczne dla obliczania wskaźników kosztowych:

Tabela 2.4.4.1.3

Wskaźniki zarządzania kosztami: ewolucja

Grupa wskaźniki	Rodzaje wskaźniki	Zamiar, Charakterystyka
Wskaźniki	Cash Flow - przepływ płatności; EPS Growth – wzrost zysku na akcję; Wzrost EBIT - wzrost zysku operacyjnego; Wzrost przychodów - wzrost przychodów.	Cele przetrwania firmy. Koncentrując się na maksymalizacji zysków księgowych w krótkim okresie, stosuje się głównie szacunki statyczne.
Wskaźniki powrót	ROIC – zwrot z zainwestowanego kapitału; RONA – zwrot z kapitału własnego; ROCE – zwrot z zainwestowanego kapitału; ROE – zwrot z kapitału własnego.	Cele rozwoju firmy. Koncentruje się na zwiększeniu efektywności zwrotu środków zainwestowanych w spółkę. Stosuje się głównie szacunki statyczne, obliczenia przeprowadza się na podstawie danych księgowych i sprawozdawczych oraz ocenia się efektywność przedsiębiorstwa jako całości.
Etap 3: Wskaźniki charakteryzujące zwrot, wzrost i DOCHÓD rezydualny	MVA – rynkowa wartość dodana; RCF (CVA) - pozostały przepływ środków pieniężnych (dodana wartość „gotówka”) SVA – wartość dodana dla akcjonariuszy; EVA – ekonomiczna wartość dodana; RARORAC/RAROC/RORAC - współczynniki analizy ryzyka i oceny projektów inwestycyjnych oparte na korekcie ryzyka w stosunku do strumienia dochodów oraz zmianach odpisów z kapitału w zależności od przewidywanego ryzyka w poszczególnych rodzajach działalności	Cele rozwoju. Skoncentrowany na zwiększaniu wartości firmy. Wykorzystywane są zarówno dane księgowe, jak i zewnętrzne informacje statystyczne. Są to instrumenty dynamiczne.

• - przyjąć spłatę nie tylko pożyczonego, ale także kapitału własnego;
• - uwzględniać stan niepewności rynkowej i informacyjnej oraz związane z tym ryzyko czasowe i ekonomiczne;
• - skupiają się na dynamice i prognozowaniu, dlatego stosują metody dyskontowe;
• - w obliczeniach stosuje się miary charakteryzujące dostępność „prawdziwych” pieniędzy, a nie warunkowe księgowe szacunki zysków.

Wstęp

W warunkach gospodarki rynkowej w Rosji niezależność przedsiębiorstw w podejmowaniu decyzji dotyczących prowadzenia działalności gospodarczej, a także odpowiedzialność za wyniki swojej działalności, istnieje potrzeba ciągłego strategicznego rozwoju przedsiębiorstwa i wprowadzenia przedsiębiorstwa strategicznego system zarządzania, który pomaga wyznaczyć efektywne kierunki realizacji działalności finansowo-gospodarczej przedsiębiorstwa, orientację w możliwościach i perspektywach finansowych powstających w obecnym systemie gospodarczym kraju.

Znajomość ogólnie przyjętych narzędzi zarządzania finansami oraz metodologii ich budowy pozwoli wyspecjalizowanym menedżerom dostosować się do ewentualnych zmian w systemie księgowo-statystycznym przedsiębiorstwa.

Przepisy te wyjaśniają znaczenie pracy w ramach kursu

Celem pracy kursu jest nauczenie się wyznaczania wskaźników badanych w ramach kursu „Teoretyczne podstawy zarządzania finansami” na podstawie danych sprawozdawczych z konkretnych przedsiębiorstw, analizowania uzyskanych danych i wyciągania wniosków.

Aby osiągnąć cel postawiono następujące zadania:

Analizować główne narzędzia analityczne zwiększające wiarygodność decyzji finansowych, oceniać wyliczane i raportowane wartości oraz sytuację finansową konkretnej firmy;

Wykonaj obliczenia i przeanalizuj wyniki.

Obiektem badań jest analizowane przedsiębiorstwo.

Przedmiotem opracowania są procesy finansowe przedsiębiorstwa.

Podstawę teoretyczną i metodologiczną badania stanowiły dokumenty regulacyjne, prace naukowe specjalistów krajowych i zagranicznych, materiały periodyczne, opracowania metodologiczne z zakresu analizy finansowej, rachunkowości, audytu i rachunkowości zarządczej.

Podstawowe narzędzia analityczne dla rozwiązań finansowych

W systemie zarządzania organizacją komercyjną analiza ma na celu uzasadnienie decyzji zarządczych w zakresie zarządzania finansami. Treść zarządzania finansami rozpatruje się zwykle w odniesieniu do działalności otwartych spółek akcyjnych, jednak uniwersalność metodologii analizy finansowej pozwala na jej zastosowanie w odniesieniu do działalności organizacji komercyjnej o dowolnej formie organizacyjno-prawnej realny sektor gospodarki, sektor finansowy, a także organizacje non-profit.

W rosyjskiej nauce i praktyce dość powszechny jest pogląd, że analiza finansowa obejmuje wszystkie działy prac analitycznych wchodzących w skład systemu zarządzania finansami, tj. związane z zarządzaniem finansami podmiotu gospodarczego w kontekście otoczenia, w tym rynku kapitałowego. Jednocześnie analizę finansową często rozumie się jako analizę sprawozdań księgowych (finansowych) organizacji, analizę jej kondycji finansowej, co nie wydaje się do końca poprawne, ponieważ zawęża cele, treść analizy finansowej, jej baza informacji i możliwość wykorzystania wyników analiz w zarządzaniu.

Jeśli uznamy analizę finansową za narzędzie zarządzania finansami, to w pierwszej kolejności konieczne jest określenie treści tej ostatniej jako nauki stosowanej, która ukształtowała się jako nauka o metodologii i praktyce zarządzania finansami dużej firmy. Tradycyjne podejście do określenia istoty zarządzania finansami polega na tym, że za przedmioty zarządzania uważa się:

Aktywa operacyjne i inwestycje kapitałowe;

Struktura kapitału i pozyskanie niezbędnych źródeł finansowania.

Jak na przykład rozważmy J.K. Van Horn i J.M. Wachowicz (Jr.), zarządzanie finansami, czyli zarządzanie finansami, polega na działaniach polegających na pozyskiwaniu, finansowaniu i zarządzaniu majątkiem, ukierunkowanymi na realizację określonego celu. W konsekwencji decyzje zarządcze w zakresie zarządzania finansami można przypisać następującym głównym obszarom transakcji na aktywach: inwestycje, finansowanie i zarządzanie Van Horn, James K., Wachovich (Jr.), John M. Podstawy zarządzania finansami. - wyd. 11: Tłum. z angielskiego - M.: Wydawnictwo „William”, 2004. – s. 13-12. 20 (992 s.).

V.V. Kovalev Kovalev V.V. Zarządzanie finansami: teoria i praktyka. - M.: TK Welby, wydawnictwo "Prospekt", 2006. 16 (1016 s.) wykorzystuje obiektowo-proceduralne podejście do definiowania zarządzania finansami jako niezależnego kierunku naukowego i praktycznego opartego na dwóch kluczowych ideach:

1) zarządzanie finansami to system działań mających na celu optymalizację modelu finansowego przedsiębiorstwa, czyli w węższym sensie jego bilansu, który pozwala wyróżnić wszystkie obiekty uwagi menedżera finansowego;

2) dynamiczny aspekt działalności kierownika finansowego wyznacza sformułowanie pięciu kluczowych pytań, które określają istotę jego pracy:

Czy pozycja przedsiębiorstwa na rynkach towarów i czynników produkcji jest korzystna i jakie działania przyczyniają się do jej niepogorszenia;

Czy przepływy pieniężne zapewniają rytm płatności i dyscyplinę rozliczeniową;

Czy przedsiębiorstwo działa przeciętnie efektywnie?

Gdzie z największą efektywnością inwestować środki finansowe;

Skąd zdobyć potrzebne środki finansowe.

Rozpatrując bilans jako model finansowy przedsiębiorstwa w kontekście decyzji zarządczych zarządzania finansami, na schemacie pokażemy związek pomiędzy bilansem a decyzjami kierownictwa dotyczącymi inwestowania i pozyskiwania kapitału (rys. 1).

Ryż. 1

narzędzie do raportowania analitycznego w zakresie zarządzania finansami

Zapotrzebowanie na aktywa, których wielkość, struktura i jakość pozwalają spółce na realizację celów strategicznych, pokrywane są z własnych i pożyczonych źródeł finansowania. Strukturę kapitału stałego podmiotu gospodarczego można optymalizować uwzględniając następujące ograniczenia. Koncentracja na maksymalnym udziale kapitału własnego z jednej strony zapewnia niezależność od dostawców pożyczonego kapitału, z drugiej strony ogranicza zdolność do inwestowania kapitału, nie przyczynia się do wzrostu zwrotu z zainwestowanego kapitału i zwiększa ważoną średni koszt kapitału. Chęć nadmiernego zwiększenia udziału pożyczonego kapitału i tym samym obniżenia średnioważonego kosztu kapitału prowadzi do ryzyka utraty stabilności finansowej, zwiększa koszty finansowe obsługi zadłużenia, zmniejsza zysk netto i możliwość wypłaty dywidendy.

Optymalna wielkość i struktura majątku obrotowego, parametry techniczno-ekonomiczne odzwierciedlające stan i stopień wykorzystania środków trwałych, a także obrót kapitałem obrotowym decydują o wysokości uzyskiwanych dochodów. Jednocześnie inwestowanie kapitału zawsze potencjalnie niesie ze sobą ryzyko nieosiągnięcia oczekiwanych dochodów, zmniejszenia wartości rynkowej udziałów (wartości firmy), co może wynikać z błędnych decyzji strategicznych i niewystarczającej efektywności bieżących działań. Nieoptymalne decyzje zarządcze dotyczące wyboru opcji inwestycji kapitałowych w taki czy inny sposób prowadzą do przekroczenia średniego ważonego kosztu przyciągniętego kapitału w porównaniu z poziomem zwrotu z zainwestowanego kapitału.

Zysk jako zysk kapitałowy generowany jest w procesie bieżącej działalności związanej z produkcją towaru i realizowany jest po jego sprzedaży. Jednocześnie funkcjonowanie majątku jako zainwestowanego kapitału jest czynnikiem determinującym wielkość dochodu. Jednocześnie charakter zużycia zasobów i wielkość pożyczanych źródeł finansowania determinują poziom bieżących kosztów produkcji i wydatków finansowych. Zatem w zakres zarządzania wchodzą nie tylko koszty pozyskania zasobów (aktywów), ale także dochody w wyniku inwestowania kapitału, a także wydatki jako koszty zużywania zasobów. Nadwyżka dochodów nad wydatkami oraz poziom zwrotu z zainwestowanego kapitału determinują ostatecznie wysokość zysku z działalności operacyjnej i wzrost zysków zatrzymanych, a w konsekwencji kapitału własnego. Zysk jest nie tylko wynikiem funkcjonowania majątku, ale także warunkiem dalszego rozwoju organizacji, ekonomicznym uzasadnieniem wypłaty właścicielom dochodu z zainwestowanego kapitału.

Inwestowaniu i pozyskiwaniu kapitału, uzyskiwanym dochodom i ponoszonym wydatkom towarzyszą przepływy pieniężne, których zarządzanie jest jednym z najważniejszych zadań w zarządzaniu finansami.

Wskaźniki zysku, zwrotu z zainwestowanego kapitału i przepływów pieniężnych odgrywają kluczową rolę w uzasadnianiu decyzji zarządczych i są uważane za czynniki warunkujące osiągnięcie celu zarządzania finansami – zwiększania zamożności akcjonariuszy, a kryterium efektywności realizowanych decyzji zarządczych jest koszt, którego określenie jakościowe i ilościowe jest zadaniem dość trudnym.

Przedmiotem zarządzania w zarządzaniu finansami jest starszy menedżer finansowy (dyrektor finansowy), którego rola w zarządzaniu dużym przedsiębiorstwem jest bardzo znacząca i którego funkcje są różnorodne. Wyznaczają je zadania z zakresu analizy finansowej i planowania finansowego jako narzędzi realizacji celów zarządzania finansami, z uwzględnieniem wewnętrznych uwarunkowań funkcjonowania organizacji oraz czynników środowiskowych.

W Rosji status dyrektora finansowego, ogólny wykaz jego obowiązków służbowych i wymagania kwalifikacyjne są określone w Katalogu kwalifikacji stanowisk menedżerów, specjalistów i innych pracowników. Zgodnie z tym dokumentem do obowiązków dyrektora finansowego (zastępcy dyrektora ds. finansowych) należy ustalanie polityki finansowej organizacji, opracowywanie i wdrażanie działań zapewniających jej stabilność finansową; zarządzanie pracą zarządzania finansami w oparciu o cele strategiczne i perspektywy rozwoju organizacji. Oprócz pełnienia innych ważnych funkcji, dyrektor finansowy podejmuje działania mające na celu zapewnienie wypłacalności, racjonalnej struktury aktywów, zapewnia dostarczanie niezbędnych informacji finansowych użytkownikom wewnętrznym i zewnętrznym, organizuje pracę w celu analizy i oceny wyników finansowych organizacji oraz opracować środki poprawiające efektywność zarządzania finansami. Dyrektor finansowy musi znać metody analizy i oceny efektywności działań finansowych organizacji, metody i procedury planowania wskaźników finansowych.

Charakter wymagań wobec dyrektora finansowego organizacji zależy od jej wielkości i struktury, branży, strategii rozwoju i innych czynników. Ale ogólna lista obowiązków dyrektora finansowego średniej i dużej firmy z pewnością obejmuje analizę finansową, monitorowanie wskaźników finansowych pozwalających na ocenę osiągnięcia jej celów strategicznych oraz wskaźników operacyjnego zarządzania finansami, uzasadnianie decyzji zarządczych w zakresie zarządzania finansami oraz ogólną ocenę ryzyka.

Z tego punktu widzenia konieczne wydaje się określenie przedmiotu i treści analizy finansowej, co jest ważne nie tylko z naukowego, ale i praktycznego punktu widzenia – odpowiednio zorganizowana praca analityczna ma wyjątkowe znaczenie dla terminowego przyjęcia zarządzania decyzje.

Naszym zdaniem przez analizę finansową należy rozumieć analizę efektywności działalności operacyjnej, sposobów pozyskiwania kapitału i inwestowania kapitału w celu utrzymania stałej wypłacalności, generowania zysków i zwiększania wartości organizacji. Definicja ta pozwala powiązać czynniki zwiększające wartość przedsiębiorstwa ze wskaźnikami finansowymi, uwypuklić strategiczne i operacyjne aspekty analizy finansowej, a także jej treść w kontekście działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.

W odniesieniu do organizacji komercyjnej do zadań analizy mających na celu uzasadnienie decyzji zarządczych i ocenę ich realizacji w obszarze działalności operacyjnej należy:

Uzasadnienie strategii finansowania majątku obrotowego;

Analiza obrotu kapitałem obrotowym w celu zapewnienia jego prawidłowego obiegu;

Ocena płynności i wypłacalności organizacji;

Analiza kształtowania się wyników finansowych ze sprzedaży produktów, ocena czynników wzrostu zysku w krótkim okresie, ocena efektywności bieżącego działania przedsiębiorstwa jako całości i jego poszczególnych segmentów.

Efektywne zarządzanie działalnością inwestycyjną wiąże się z oceną struktury i rentowności majątku oraz uzasadnieniem odpowiednich decyzji zarządczych co do wyboru opcji produkcyjnych i inwestycji finansowych zapewniających wymagany poziom zwrotu z zainwestowanego kapitału. Z kolei decyzje zarządcze w zakresie działalności finansowej powinny opierać się na badaniu możliwych sposobów pozyskania kapitału na rynkach finansowych, a procedury analizy finansowej powinny mieć na celu optymalizację struktury źródeł finansowania programów inwestycyjnych oraz średnioważonego kosztu kapitał.

Operacyjne aspekty analizy finansowej przejawiają się w monitorowaniu stanu należności i zobowiązań, uzasadnianiu najbardziej racjonalnych form rozliczeń z kontrahentami, utrzymywaniu salda środków pieniężnych niezbędnych do codziennych rozliczeń, analizie rotacji poszczególnych składników kapitału obrotowego, monitorowaniu wskaźników działalności operacyjnej i cykle finansowe, analizując budżety finansowe i oceniając ich wykonanie. Zadania te realizowane są w procesie bieżącej pracy finansowej, co pozwala kontrolować proces wdrażania decyzji zarządczych i utrzymywać kondycję finansową organizacji na poziomie zapewniającym jej wypłacalność.

Strategiczne aspekty analizy finansowej wiążą się głównie z zastosowaniem metodologii analizy finansowej przy opracowywaniu i uzasadnianiu strategii rozwoju organizacji, co jest niemożliwe bez realizacji programów inwestycyjnych, ich wsparcia finansowego, odpowiedniego zwrotu z zainwestowanego kapitału i stabilność finansowa organizacji. Do strategicznych zagadnień analizy finansowej należy także uzasadnienie polityki dywidendowej i podziału zysków po opodatkowaniu. Obecnie wzmocnienie roli strategicznych aspektów analizy finansowej wynika z wprowadzenia do praktyki zarządczej koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa i konieczności analizy ryzyk strategicznych.

Ponadto podejmowanie decyzji w zakresie zarządzania finansami opiera się na badaniu zewnętrznych warunków funkcjonowania organizacji, ocenie pozycji organizacji na rynku kapitałowym, a także zewnętrznej analizie kondycji finansowej i działalności gospodarczej aktualnych i potencjalnych kontrahentów organizacji pod kątem możliwości nawiązania i kontynuowania kontaktów biznesowych.

W tym kontekście analizę sprawozdań finansowych (księgowych), zdaniem autora, należy uznać za jeden z działów klasycznej analizy finansowej, głównie zewnętrznej, który nie stracił obecnie na znaczeniu, ale nie jest jedynym narzędziem do uzasadniania decyzji biznesowych.

Mówiąc o optymalności decyzji zarządczych w zakresie zarządzania finansami, mamy na myśli efektywne zarządzanie działalnością operacyjną, inwestycyjną i finansową z punktu widzenia rozsądnej relacji kosztów i korzyści, ryzyka i rentowności zgodnie z celami strategicznymi spółki Firma.

Jednocześnie przez strategię organizacji (jako podmiot relacji rynkowych) rozumie się koncepcję jej funkcjonowania w danej perspektywie, sformułowaną w postaci celów, priorytetów w kierunkach rozwoju, systemu strategicznych decyzji zarządczych i program odpowiednich działań, opracowany z uwzględnieniem ryzyk otoczenia zewnętrznego i wewnętrznego, które mogą zapewnić osiągnięcie wyznaczonych celów, ukształtowanie przewag konkurencyjnych i zwiększenie wartości organizacji przy akceptowalnym stopniu ryzyka.

Zagadnienia kształtowania strategii, jej rewizji i optymalizacji we współczesnym zarządzaniu stają się nierozerwalnie związane z zarządzaniem wartością przedsiębiorstw. Zdolność kierownictwa firmy do znajdowania i efektywnego wykorzystania możliwości zwiększania wartości tworzy także zasadniczo nowy obszar kluczowych kompetencji – umiejętność „tworzenia” wartości staje się źródłem przewagi konkurencyjnej. Koszt uważany jest za kryterium ekonomiczne, które odzwierciedla wpływ podejmowanych decyzji na wszystkie wskaźniki, według których oceniana jest działalność przedsiębiorstwa (udział w rynku, konkurencyjność, przychody, potrzeby inwestycyjne, efektywność operacyjna, przepływy pieniężne i poziom ryzyka), pozwalające na uszeregowanie opcji w sytuacja wyboru.

Nowoczesna koncepcja Zarządzania Wartością (zwaną dalej VBM) ma na celu jakościowe doskonalenie decyzji strategicznych i operacyjnych na wszystkich poziomach organizacji poprzez koncentrację wysiłków na kluczowych czynnikach wartości, aby osiągnąć cel, jakim jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa. Zasada maksymalizacji wartości nie wyznacza kierunku rozwoju biznesu i źródeł wzrostu wartości przedsiębiorstwa, ale wyznacza jeden kierunek analizy i oceny wyników działalności, układ współrzędnych zarządzania zarówno poszczególnymi podsystemami, jak i organizacją jako całością. całość w procesie wdrażania strategii (ryc. 2).

T. Copeland, T. Koller, J. Murrin uważają: „Wartość firmy jest najlepszą miarą wyników, ponieważ jej ocena wymaga pełnych informacji” Copeland T., Kohler T., Murrin J. Wartość spółek: wycena i zarządzanie. - wyd. 2, ster.: Tłum. z angielskiego - M.: ZAO "Olymp-Biznes", 2002. - s. 44..

Ukierunkowanie strategii spółki na wzrost jej wartości polega na wyborze i wykorzystaniu w analizie finansowej najbardziej informacyjnych wskaźników charakteryzujących aspekty działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej; osiąganie celów przedsiębiorstwa i sposoby osiągania celów jako czynniki efektywności.

Ryż. 2

Jednocześnie ważne jest rozróżnienie wskaźników strategicznych od wskaźników analizy operacyjnej i kontroli działalności gospodarczej; wskaźniki opóźnione (odzwierciedlające wydarzenia z przeszłości) i wyprzedzające (odzwierciedlające szacunki prognoz). Optymalna ilość obu pozwala zredukować ilość zbędnych informacji i w dużej mierze decyduje o jakości analiz i decyzji zarządczych. Niekończące się modelowanie pochodnych wskaźników, ich nadmierna szczegółowość, nadawanie wskaźnikom cech im niewłaściwych, zwiększanie wolumenu informacji zarządczej prowadzi do wzrostu kosztów gromadzenia i przetwarzania informacji, jej redundancji i nieefektywnego wykorzystania.

Pomimo różnorodności wskaźników wartości, ich mocnych stron i ograniczeń, wszystkie modele zasadniczo opierają się na tej samej podstawie: nowa wartość powstaje, gdy przedsiębiorstwa uzyskują zwrot z zainwestowanego kapitału przewyższający koszt pozyskania kapitału. Jednocześnie pojedynczy wskaźnik w konkretnym modelu zarządzania kosztami nie może pełnić funkcji informacyjnych i ewaluacyjnych, nie może też służyć jako narzędzie podejmowania decyzji zarządczych i środek motywujący personel na wszystkich poziomach hierarchii.

Problem kształtowania systemu wskaźników najlepiej odpowiadających zadaniom zarządczym nie jest nowy i od dawna jest dyskutowany przez specjalistów z zakresu analizy i zarządzania. W odniesieniu do tradycyjnych wskaźników finansowych generowanych w systemie rachunkowości i odzwierciedlanych w sprawozdaniach rachunkowych (finansowych), problematyczne aspekty ich stosowania wiążą się z ich pewnymi ograniczeniami:

Wartość wskaźników finansowych można zmieniać za pomocą metod księgowych, metod wyceny aktywów oraz stosowania przepisów podatkowych do celów księgowych (to drugie jest typowe dla rosyjskiej praktyki księgowej), co zniekształca wysokość wydatków, zysków i uzyskanych z nich wskaźników ;

Wskaźniki finansowe odzwierciedlają wydarzenia z przeszłości i aktualne fakty z życia gospodarczego;

Wskaźniki finansowe są zniekształcane przez inflację, łatwo je zamaskować i sfałszować;

Uogólnianie wskaźników finansowych odzwierciedlonych w sprawozdaniach księgowych (finansowych) i wywodzących się z nich współczynników jest „zbyt” uogólniający i nie można ich stosować na wszystkich poziomach zarządzania organizacją;

Sprawozdania księgowe (finansowe) jako źródło informacji do wyliczenia względnych wskaźników finansowych nie odzwierciedlają w pełni wartości aktywów i nie obejmują wszystkich czynników dochodowych związanych z kapitałem intelektualnym;

Zysk jako wskaźnik efektywności księgowej nie może być kryterium oceny długoterminowych decyzji zarządczych.