Três abordagens: abordagem comparativa de receitas e custos. Abordagens básicas para avaliação de negócios

Dependendo dos fatores de custo, os métodos (abordagens) de avaliação são divididos em métodos de abordagem de renda, comparativa e de custo. Cada abordagem permite “capturar” certos fatores de custo.

A abordagem do rendimento é a determinação do valor presente dos rendimentos futuros que se espera que sejam gerados pelo uso e eventual venda futura do imóvel. A abordagem do rendimento é uma abordagem geralmente aceite para avaliar o valor de mercado de uma empresa (negócio), a participação dos acionistas no capital de uma empresa ou valores mobiliários, que utiliza um ou mais métodos baseados na conversão do rendimento esperado em valor. Neste caso, aplica-se o princípio avaliativo da expectativa. Embora, regra geral, a abordagem do rendimento seja o procedimento mais adequado para avaliar uma empresa, também é útil utilizar as abordagens comparativa e de custos. Em alguns casos, abordagens comparativas ou de custo podem ser mais precisas ou mais eficazes. Em muitos casos, cada uma das três abordagens pode ser utilizada para verificar as estimativas de valor da propriedade obtidas pelas outras abordagens.

A determinação do valor de mercado de uma empresa (negócio) na perspectiva da abordagem do rendimento baseia-se no pressuposto de que um potencial investidor não pagará por este negócio mais do que o valor actual dos rendimentos futuros recebidos como resultado da sua operação (em outros palavras, o comprador adquire o direito de receber rendimentos futuros decorrentes da propriedade da empresa). Da mesma forma, o proprietário não venderá o seu negócio por menos do que o valor presente dos lucros futuros projetados. Acredita-se que, como resultado de sua interação, as partes chegarão a um acordo sobre um preço de mercado igual ao valor presente das receitas futuras.

A abordagem do rendimento é um procedimento para estimar o valor de um negócio com base no facto de o valor de um negócio estar directamente relacionado com o valor presente do rendimento líquido futuro que o negócio irá gerar. O valor atual do valor da receita futura serve como um guia de quanto um potencial investidor está disposto a pagar pela empresa que está sendo avaliada.

O rendimento esperado, tal como entendido na abordagem do rendimento, tem apenas um valor monetário. Dependendo da natureza da empresa (negócio) a ser avaliada, da participação dos acionistas no seu capital ou títulos, bem como de outros fatores, o rendimento esperado pode ser expresso com bastante precisão através de indicadores como fluxo de caixa líquido, dividendos e diversas formas de lucro. O rendimento esperado deve ser avaliado com base em características como a natureza do empreendimento (negócio); sua estrutura de capital; indicadores de desempenho de empresas relacionadas considerados retrospectivamente; perspectivas de desenvolvimento deste empreendimento e das indústrias a que está associado, bem como outros factores económicos.

A conversão dos rendimentos esperados em valor da empresa é efectuada através de procedimentos que têm em consideração a taxa de crescimento esperada, o tempo e a frequência de recebimento dos rendimentos, o grau de risco de obtenção dos rendimentos no tempo planeado e no volume esperado, bem como o valor do dinheiro ao longo do tempo. Ao converter o rendimento esperado em valor, normalmente é necessário determinar o valor do fator de capitalização ou taxa de desconto. Na determinação da taxa adequada, é necessário ter em conta factores como o nível da taxa de juro bancária, a taxa de rentabilidade de empresas similares de acordo com as expectativas dos investidores, bem como as características do risco associado à obtenção do rendimento esperado.

Quando são utilizadas técnicas de desconto de lucros futuros, as taxas de crescimento esperadas são levadas em consideração na estimativa de lucros futuros. Ao utilizar métodos de capitalização de rendimentos, o valor da taxa de capitalização depende diretamente da taxa de crescimento esperada.

Esta abordagem é a principal para avaliar o valor de mercado dos empreendimentos existentes, que, após a sua revenda a novos proprietários, não estão previstos para serem encerrados (liquidados). Em relação a uma empresa existente, este método envolve considerar os resultados da previsão das atividades desta empresa de acordo com as tecnologias de que dispõe para a produção de produtos (execução de obras, serviços).

No âmbito da abordagem do rendimento para a avaliação de empresas, existem tradicionalmente dois métodos principais (ou dois grupos de métodos, dependendo do nível de detalhe): métodos baseados no recálculo do rendimento anual futuro da empresa em valor actual (métodos de desconto do rendimento); métodos baseados no valor médio do rendimento (métodos de capitalização do rendimento).

A receita na avaliação de negócios pode incluir lucro da empresa, receita, dividendos pagos ou potenciais e fluxo de caixa. Dependendo do que o avaliador escolhe como receita, distinguem-se os seguintes métodos de desconto e capitalização: método de desconto de lucro, método de pagamento de dividendos com desconto, método de fluxo de caixa descontado; método normalizado de capitalização de lucros; método de capitalização de receitas; método de capitalização de pagamentos de dividendos, método de capitalização de fluxo de caixa normalizado.

O método de fluxo de caixa descontado pode ser usado para avaliar qualquer negócio. Segundo especialistas ocidentais, em 90% dos casos em que a abordagem do rendimento é utilizada para avaliar médias e grandes empresas, este método é utilizado. Este método é o mais trabalhoso e caro, mas nas condições russas existentes é o mais correto. A vantagem de descontar o fluxo de caixa em vez de descontar lucros e dividendos é que actualmente nem os lucros nem os dividendos reflectem suficientemente a situação das empresas e organizações russas, bem como as preferências dos investidores.

Os métodos de desconto do rendimento envolvem a elaboração de uma previsão clara da dinâmica de desenvolvimento de uma empresa, em regra, para os próximos 3 a 7 anos, ou seja, até ao momento em que as flutuações nas taxas de crescimento possam ser negligenciadas. Todos os rendimentos previstos são então descontados, ou seja, o seu valor futuro é reduzido ao valor desse dinheiro na data da avaliação. Assim, as principais tarefas na utilização de métodos de desconto são as seguintes: a) prever corretamente os rendimentos futuros da empresa; b) levar em consideração possíveis fatores de risco na taxa de desconto.

O método de fluxo de caixa descontado é utilizado quando é possível prever razoavelmente os fluxos de caixa futuros, esses fluxos serão significativamente diferentes dos atuais e se espera que o fluxo de caixa no último ano do período de previsão seja um valor positivo significativo. Por outras palavras, o método é mais aplicável a empresas geradoras de rendimentos que apresentam fluxos de receitas e despesas instáveis.

Uma característica distintiva e principal vantagem deste método é que ele permite levar em conta mudanças não sistemáticas no fluxo de receitas que não podem ser descritas por nenhum modelo matemático. Esta circunstância torna atractiva a utilização do método de fluxo de caixa descontado nas condições russas, caracterizadas por uma forte volatilidade nos preços dos produtos, matérias-primas, materiais que afectam significativamente o valor do negócio a avaliar. Outro argumento a favor da utilização deste método é a disponibilidade de informações que permitam fundamentar o modelo de receitas e despesas durante o período de previsão (demonstrações financeiras da empresa, dados de pesquisas de mercado, análise retrospectiva da empresa avaliada, que permite identificar a tendência do seu desenvolvimento, apresentando recomendações sobre a estratégia para um maior desenvolvimento, que são parte integrante da análise do DCF).

A medida numérica do risco de investimento, no modelo de cálculo pelo método de desconto, é a taxa de desconto. Como você sabe, o valor de uma unidade monetária diminui com o tempo, ou seja, para obter uma estimativa confiável é necessário reduzir os fluxos de caixa futuros a um valor atual equivalente. E por fim, após o período de previsão, o negócio ainda consegue gerar receita e, portanto, também possui algum valor residual. A soma do valor atual dos fluxos de caixa durante o período de previsão e o valor atual do valor residual será igual ao valor de mercado da empresa (negócio) que está sendo avaliada.

Ao contrário do método de desconto, o método de capitalização pressupõe que no futuro todos os rendimentos da empresa serão do mesmo tamanho ou terão uma taxa média anual de crescimento constante. Esta abordagem é, até certo ponto, mais simples, uma vez que não requer a preparação de previsões de rendimento a médio e longo prazo. Porém, o momento de um método baseado na capitalização da renda chegará um pouco mais tarde: quando começar a fase de desenvolvimento estável do país. Hoje, a utilização da capitalização na avaliação de empresas está limitada às maiores empresas russas com rendimentos relativamente estáveis, na fase de maturidade do seu ciclo de vida, cujo mercado de vendas está estabelecido e não sofrerá alterações significativas no longo prazo.

Um dos opostos da abordagem do rendimento é a abordagem dos custos para a avaliação empresarial, que considera o valor da empresa do ponto de vista dos custos incorridos (essencialmente, o montante dos custos para criar a empresa avaliada no seu estado actual e em o ambiente de mercado ou o produto da venda de ativos existentes).

A abordagem de custo é mais aplicável à avaliação de instalações para fins especiais, bem como de novas construções, para determinar o melhor e mais eficiente uso da terra, bem como para fins de seguro. As informações coletadas normalmente incluem preços de terrenos, especificações de construção, salários, custos de materiais, custos de equipamentos, lucros e despesas gerais para construtores locais, e assim por diante. As informações exigidas dependem das especificidades do objeto que está sendo avaliado. Esta abordagem é difícil de aplicar ao avaliar objetos únicos que tenham valor histórico, características estéticas ou objetos obsoletos.

A abordagem dos custos para estimar o valor da empresa baseia-se no princípio da substituição, no princípio do maior e melhor uso, do equilíbrio, da magnitude económica e da divisão económica. O valor contábil dos ativos e passivos de uma empresa devido à inflação, às mudanças nas condições de mercado e aos métodos contábeis utilizados, em regra, não corresponde ao seu valor real. Como resultado, há necessidade de ajustar o balanço da empresa. Para conseguir isto, o valor de mercado (ou outro) de cada activo no balanço da empresa é primeiro avaliado separadamente e depois é determinado o valor de mercado (ou outro) dos passivos. Depois disso, o valor dos passivos é subtraído do valor ajustado dos ativos, resultando no valor de mercado do patrimônio líquido da empresa. Para realizar tais cálculos, são utilizados dados do balanço da empresa na data de avaliação (ou na última data de relato), cujas rubricas são ajustadas tendo em conta o valor de mercado (ou outro) dos seus ativos e passivos.

A abordagem do custo é representada por dois métodos principais: o método do ativo líquido e o método do valor de liquidação. A implementação específica da abordagem de custos depende do estado da empresa, nomeadamente se está operacional e promissora ou se está em declínio, sendo mais apropriada uma venda separada de activos.

O método do valor patrimonial líquido baseia-se na análise dos ativos da empresa; a utilização deste método proporciona os melhores resultados na avaliação de uma empresa operacional que possui ativos materiais e financeiros significativos. A principal característica do método é que os ativos e passivos da empresa são avaliados pelo valor de mercado ou outro valor.

Normalmente, o método de acumulação de activos (este nome parece aos avaliadores reflectir melhor o significado económico de tal modelo de cálculo) é utilizado nos seguintes casos: a empresa possui activos materiais significativos; é possível identificar e avaliar ativos intangíveis, se houver; espera-se que o negócio continue a operar; a entidade não possui dados históricos de lucros ou não é razoavelmente capaz de estimar com fiabilidade os seus lucros ou fluxos de caixa futuros; a empresa depende bastante de contratos ou não existe nenhuma clientela permanente e previsível; uma parte significativa dos ativos da empresa são ativos financeiros (caixa, contas a receber, etc.).

Além disso, no âmbito do método do valor patrimonial líquido utilizado na avaliação da actividade de uma empresa em processo de reestruturação, os objectos individuais (activos incorpóreos, investimentos financeiros a longo prazo, edifícios, máquinas, equipamentos) também podem ser avaliados utilizando o rendimento e abordagem comparativa. O procedimento para tal avaliação envolve a seguinte sequência de passos: determinação do valor de mercado de todos os activos da empresa > determinação do valor dos passivos da empresa > cálculo da diferença entre o valor de mercado dos activos e passivos.

O segundo método, o método do valor de liquidação, é utilizado quando a empresa está em processo de falência ou quando existem sérias dúvidas sobre a capacidade da empresa de permanecer em funcionamento e/ou gerar um rendimento aceitável para o proprietário. A peculiaridade deste método é o fato de que o valor do valor calculado do empreendimento é significativamente influenciado pela venda forçada, e neste caso estamos falando da venda do empreendimento em partes. Isto leva ao facto de o valor de liquidação da empresa ser significativamente inferior ao valor de mercado. O valor de liquidação de uma empresa é calculado da seguinte forma:

1. São analisados ​​diversos documentos estatísticos e contabilísticos, que incluem: relatórios contabilísticos no final de cada trimestre, relatórios estatísticos, balanço intercalar de liquidação, fichas de inventário. Com base em uma análise financeira abrangente, é feita uma conclusão pericial sobre a suficiência de recursos para cobrir a totalidade da dívida.

2. É formada a massa estimada do patrimônio do empreendimento. Os seguintes grupos de ativos empresariais são considerados separadamente: os mais líquidos (ativos circulantes), os menos líquidos (ativos não circulantes).

3. É formado o valor da dívida total da empresa.

4. É desenvolvido um calendário para a liquidação da empresa. É necessário levar em consideração que a venda de diversos tipos de ativos empresariais (imóveis, máquinas e equipamentos, estoques) requer prazos diferenciados em função do grau de liquidez de ativos específicos e do nível de exposição exigido no mercado.

5. Os custos são justificados. Distinguem-se: custos associados à liquidação e custos associados à detenção de ativos até à sua venda. Os custos associados à liquidação incluem principalmente taxas para escritórios de avaliação e advocacia, bem como impostos e taxas pagos no momento da venda. Os custos associados à detenção de activos até à sua venda incluem os custos de protecção dos activos, custos de gestão de manutenção da empresa até à conclusão da sua liquidação, etc.

6. É avaliado o imóvel da empresa a vender. A avaliação do imóvel a vender é realizada utilizando todas as abordagens de avaliação. Além disso, na prática, a abordagem mais utilizada para avaliar imóveis é a abordagem comparativa.

7. A taxa de desconto é determinada tendo em conta o período de implementação previsto. Além disso, a taxa de desconto pode ser definida para cada tipo de ativo avaliado individualmente, tendo em conta a liquidez (os descontos por baixa liquidez são significativos) e o risco de eventual “não venda”.

8. É elaborado um cronograma de venda de imóveis e determinado o produto total da venda de ativos circulantes, tangíveis e intangíveis.

9. Com base no resultado da venda, é reembolsado o valor acumulado da dívida corrente do período de liquidação e efetuados os pagamentos das obrigações. Neste caso, os créditos dos credores são satisfeitos na ordem de prioridade estabelecida pelo disposto no art. 64 do Código Civil da Federação Russa.

10. A ação final consiste em avaliar o valor de liquidação do empreendimento (negócio) atribuível aos proprietários (acionistas).

A teoria da avaliação contém a seguinte disposição: o valor de liquidação (produto da liquidação de uma empresa após a satisfação de todos os créditos dos credores com os fundos recebidos da venda dos seus ativos) é o limite inferior absoluto do valor de mercado da empresa.

Arrendamento para valorização de terrenos agrícolas e florestais; parte da receita do conjunto imobiliário atribuível ao terreno desenvolvido; aluguel para avaliação de terrenos de assentamento; rendimentos provenientes do aumento do valor de um terreno, recebidos quando este for futuramente vendido ou quando for penhorado por um empréstimo hipotecário.

Trata-se de uma abordagem ao terreno como forma de capital monetário e, consequentemente, do cálculo da taxa de capitalização com base nas características do mercado monetário na data de avaliação; (análise de vendas comparativas)

Comparar o terreno em questão com lotes vendidos no mercado e fazer ajustes para levar em conta as diferenças entre o terreno em questão e cada um dos locais de comparação. Na medida em que o terreno em questão difere do local comparável, devem ser feitos ajustes no preço do local comparável. site para determinar por quanto preço ele poderia ser vendido se tivesse as mesmas características do imóvel que está sendo avaliado

Análise dos preços indicados dos análogos e derivação do valor final do valor de mercado do terreno avaliado Após efetuar ajustes nos preços dos análogos selecionados, os resultados obtidos devem ser acordados para a avaliação final do valor do terreno. trama.

A abordagem do custo para avaliar o valor de mercado de um terreno baseia-se no facto de o investidor, exercendo a devida prudência, não pagar pelo terreno um valor superior ao que custaria para adquirir o terreno correspondente e nele construir um edifício. semelhantes em finalidade e utilidade dentro de um período aceitável para construção A abordagem de custo inclui vários métodos

O método é aplicado principalmente em terrenos não urbanizados. Este método determina o valor total do terreno, assumindo que ele será dividido em lotes individuais que serão vendidos. Todos os custos do seu desenvolvimento são subtraídos do produto da venda dos terrenos e, assim, é determinado o valor dos terrenos não urbanizados.

Cada um dos métodos de avaliação de terras discutidos acima baseia-se em insumos coletados no mercado, mas possui diferentes fontes de obtenção de informações. No mercado imobiliário, as três abordagens, quando utilizam dados fiáveis, conduzem aproximadamente aos mesmos resultados, mas dado o desequilíbrio entre a oferta e a procura, a falta de sensibilização do potencial utilizador, bem como a possível baixa eficiência da utilização de um dado lote de terreno, os resultados dos cálculos usando os métodos de avaliação de terrenos acima podem não coincidir.

Na aplicação do método do custo, deve-se lembrar que o valor obtido com base nele é a base do valor de mercado do objeto gerador de receitas. Por exemplo, o valor de mercado de um complexo de postos de gasolina será significativamente superior aos custos de construção, e o custo de um hotel localizado em uma localização ruim (na periferia da cidade) será menor que o custo determinado pelo método de custo .

A prática mostra que os maiores problemas ao usar a abordagem de custo surgem em conexão com a avaliação do valor de mercado dos terrenos. O método mais confiável para avaliar terras do ponto de vista da teoria ocidental é o método de análise comparativa de vendas comparáveis. A utilização deste método nas condições russas é praticamente impossível devido à incerteza da legislação fundiária russa e à opacidade das informações sobre transações de compra ou venda de terrenos.

A abordagem de custos utilizada para a avaliação imobiliária baseia-se no pressuposto de que os custos necessários para criar o imóvel a avaliar no seu estado atual ou para reproduzir as suas propriedades de consumo são uma orientação aceitável para determinar o valor de mercado do imóvel a avaliar.

Porém, é necessário entender a diferença entre o custo de reposição (custo de reprodução) de um objeto e o custo de reposição.

O custo de reposição (custo de reprodução) é determinado pelos custos a preços correntes para a construção de uma cópia exata do objeto avaliado utilizando as mesmas soluções arquitetônicas e de planejamento, estruturas de construção e materiais e com a mesma qualidade de construção e instalação. Na determinação do custo de reposição, reproduzem-se os mesmos desgastes funcionais do objeto e as mesmas deficiências nas soluções arquitetônicas que o objeto avaliado apresenta.

O custo de reposição é determinado pelo custo, a preços correntes, de construção de um imóvel de utilidade equivalente ao imóvel em avaliação, mas construído em um novo estilo arquitetônico, utilizando padrões, materiais, design e layout modernos.

A fronteira entre o custo de reposição de um objeto e seu custo de reposição é sempre arbitrária, e o avaliador em cada caso específico tem que resolver o problema de escolha de um ou outro tipo de avaliação dependendo das condições de aplicação da abordagem de custo.

De acordo com os padrões da Sociedade Russa de Avaliadores (STO ROO 21-01-95), ao avaliar pela abordagem de custo, é necessário determinar: o valor de mercado de um terreno; o custo de restauração do objeto ou substituição; a quantidade de desgaste acumulado do objeto; o valor de mercado dos imóveis pelo método do custo como a soma do custo de um terreno e o custo de reposição do objeto menos a depreciação acumulada.

Nas condições russas, o objeto de avaliação não é a propriedade total (absoluta) de um terreno, mas apenas o direito de uso em regime de arrendamento. A teoria de avaliação do valor de um terreno identifica aqui cinco métodos principais de determinação do valor: capitalização da renda do terreno (abordagem do rendimento); método de correlação (transferência); método de desenvolvimento (domínio); técnica de resíduos para terrenos; método de análise comparativa direta de vendas. A determinação do valor de um terreno pelo método de capitalização da renda do terreno consiste na capitalização dos rendimentos recebidos através do pagamento de rendas. Na Rússia, a prática de arrendamento de propriedades privadas não é difundida, principalmente terrenos estaduais e municipais; Ao mesmo tempo, o preço padrão da terra é inadequado ao seu valor de mercado.

O mais confiável de todos os métodos acima na prática mundial é considerado o método de análise comparativa direta de vendas. O cálculo pelo método de análise comparativa de vendas consiste em analisar as transações reais de compra e venda de terrenos semelhantes, comparando-os com o que está sendo avaliado e fazendo os devidos ajustes às diferenças existentes entre os terrenos comparáveis ​​e o que está sendo avaliado. Como resultado, o preço de venda de cada parcela comparável é primeiro estabelecido como se tivesse as mesmas características da parcela em questão e, em seguida, é determinado o valor médio ponderado da parcela em questão.

A próxima etapa na aplicação da abordagem de custo é determinar o custo de reposição do objeto ou custo de reposição. Existem quatro maneiras de calcular o custo de reposição ou custo de reposição.

O método de análise quantitativa consiste na elaboração de estimativas de custos para todos os tipos de obras necessárias à construção dos elementos estruturais individuais do objeto e do objeto como um todo: custos de mão de obra, materiais, meios de mecanização do trabalho. A estes custos acrescem as despesas gerais e o lucro do promotor, bem como os custos de concepção, construção, aquisição e instalação dos equipamentos necessários à reprodução das benfeitorias em avaliação.

A análise quantitativa é a mais precisa, mas também a mais trabalhosa. Sua utilização requer avaliadores altamente qualificados e ampla experiência na elaboração de orçamentos de construção.

O método de cálculo elemento por elemento é uma modificação do método quantitativo, mas é muito menos trabalhoso, uma vez que se baseia na utilização de estimativas e preços agregados, em vez de estimativas únicas. Os indicadores mais característicos dos elementos estruturais (1 metro cúbico de alvenaria, 1 metro quadrado de cobertura, etc.) são tomados como unidades de medida de custos.

O método da unidade comparativa baseia-se na comparação do custo de uma unidade de propriedades de consumo do objeto avaliado com o custo de uma unidade de medida semelhante de estrutura padrão semelhante. A essência do método é que, para o objeto avaliado, seja selecionado um objeto análogo que seja semelhante ao que está sendo avaliado em termos de características estruturais, materiais utilizados e tecnologia de fabricação. Em seguida, o custo de uma unidade de medida de um objeto analógico (1 metro cúbico, 1 m², etc.) é multiplicado pelo número de unidades do objeto avaliado.

Esta é a forma mais simples de avaliar um imóvel e é muito utilizada por avaliadores, principalmente na reavaliação de ativos fixos de empresas.

O método do índice consiste em determinar o custo de reposição do objeto avaliado multiplicando o valor contábil pelo índice de reavaliação correspondente. Os índices de reavaliação de ativos fixos são aprovados pelo Comitê Estatal de Estatística da Federação Russa e publicados periodicamente na imprensa.

Determinar o desgaste acumulado é a etapa final da abordagem de custos.

Na abordagem de custo, a definição de depreciação é utilizada para levar em conta as diferenças nas características do novo imóvel e do imóvel real que está sendo avaliado. Levar em consideração a depreciação de um objeto é uma espécie de ajuste no custo de um edifício recém-reproduzido para determinar o valor do objeto avaliado.

Dependendo dos fatores que reduzem o valor dos imóveis, o desgaste é dividido em físico, funcional e externo (econômico).

A deterioração física reflete alterações nas propriedades físicas de uma propriedade ao longo do tempo (por exemplo, defeitos em elementos estruturais). O desgaste físico é de dois tipos: o primeiro ocorre sob a influência de fatores operacionais, o segundo - sob a influência de fatores naturais e ambientais.

Existem quatro métodos principais para calcular o desgaste físico: especialista (o mais preciso, mas também o mais trabalhoso, calculado com base na criação de uma lista de defeitos e na determinação da porcentagem de desgaste de todos os elementos estruturais de um edifício ou estrutura ); regulatório (ou contábil); custo e método de cálculo da vida útil de um edifício.

O desgaste funcional é uma perda de valor causada pelo facto de um objecto não cumprir os padrões modernos: em termos de utilidade funcional, arquitectónica e estética, planeamento de espaço, soluções de design, habitabilidade, segurança, conforto e outras características funcionais. Se o valor adicional obtido ultrapassar o custo da restauração, o desgaste funcional é removível. Um elemento de desgaste funcional removível pode ser considerado a ausência de lareira, cujos custos de instalação são compensados ​​pelo aumento da rentabilidade e do valor de mercado do imóvel. O valor do desgaste removível é determinado como a diferença entre o valor potencial do edifício no momento da sua avaliação com elementos atualizados e o seu valor na data da avaliação sem elementos atualizados. O desgaste funcional inamovível inclui a diminuição do valor devido a fatores associados à falta e ao excesso das características de qualidade do edifício.

Se o desgaste físico e, até certo ponto, funcional pode ser eliminado através da reconstrução ou modernização de um edifício, então o desgaste causado por influências externas não pode ser eliminado na maioria dos casos.

O desgaste externo (econômico) é uma perda de valor causada pela influência de fatores externos. A depreciação econômica pode ser causada por vários motivos, como mudanças gerais econômicas, industriais, legais ou legislativas, decretos municipais, zoneamento e regulamentos administrativos.

Os principais fatores de desgaste externo na Rússia são o estado geral da economia, que em algumas regiões é reforçado por fatores locais, a presença de legislação discriminatória para certos tipos de atividades empresariais e multas por poluição ambiental.

Existem duas abordagens para avaliar a depreciação externa - comparar as vendas de objetos semelhantes sob condições externas estáveis ​​e alteradas e capitalizar perdas de rendimento relacionadas com alterações nas condições externas. Após apurar a depreciação total acumulada, o avaliador, para obter o valor final do imóvel, soma ao valor de mercado do terreno a diferença entre o custo total de reposição do imóvel e a depreciação acumulada.

A abordagem de custo é aplicável à avaliação de quase todos os imóveis. Contudo, tal aplicação não se justifica em todos os casos (por exemplo, avaliação de imóveis geradores de rendimento).

A área de aplicação mais comum da abordagem de custos é a avaliação de objetos em setores “passivos” ou inativos do mercado imobiliário. A vantagem da utilização da abordagem do custo, neste caso, deve-se ao facto de a insuficiência ou falta de fiabilidade das informações sobre as transações concluídas de compra e venda de objetos análogos, em alguns casos, limitar a possibilidade de utilização de outras abordagens de avaliação.

A abordagem de custo também é utilizada no estudo de viabilidade de novas construções, na avaliação do valor de mercado de construções inacabadas e objetos reconstruídos. Neste caso, a abordagem de custos permite avaliar a eficácia do projeto de investimento.

Utilizando uma combinação de abordagens de custo e rendimento, nomeadamente comparando os custos de construção de um objeto com os rendimentos dele recebidos, o avaliador conclui sobre a melhor e mais eficiente utilização do terreno relacionado com o objeto de avaliação. Para refletir os resultados da avaliação nas demonstrações financeiras da empresa (reavaliação de ativos fixos), os avaliadores, com base no Regulamento Contábil (PBU 6-97) “Contabilidade de Ativos Fixos”, determinam o valor do objeto de avaliação usando o abordagem de custo.

O mercado de seguros é uma área de aplicação da abordagem baseada em custos em constante expansão. Neste caso, dá-se preferência a esta abordagem porque o valor segurado, o valor do prémio do seguro e a indemnização do seguro são determinados com base nos custos do tomador do seguro através da abordagem do custo.

A abordagem comparativa (de mercado) da avaliação imobiliária caracteriza-se por uma análise das vendas no mercado de objetos semelhantes e semelhantes ao que está sendo avaliado. Para que esta abordagem seja aplicada a uma situação específica, é necessário dispor de uma grande quantidade de dados estatísticos acumulados e fiáveis ​​sobre vendas de imóveis comparáveis, o que só é possível se o mercado imobiliário estiver altamente desenvolvido.

Nas condições russas, para avaliar objetos usando o método de mercado, é necessário usar qualquer informação disponível sobre transações passadas sobre objetos, uma vez que o problema de encontrar informações para este método é complicado pela sua natureza fechada.

Ao avaliar o valor de um banco, a essência desta abordagem é que o preço das ações do banco reflete a atratividade de mercado deste banco como objeto de aquisição e investimento. O indicador de atratividade do mercado é normalmente calculado para sociedades anônimas abertas cujas ações estão listadas em bolsas de valores. Para determinar a atratividade de mercado de um banco que emitiu apenas ações ordinárias, é necessário dividir o lucro líquido do ano anterior pela quantidade de ações em circulação no final daquele ano. O valor resultante é o lucro por ação. O preço de venda de mercado das ações em qualquer data selecionada aleatoriamente é então correlacionado com o lucro por ação resultante, resultando num índice de atratividade do mercado. Para a prática russa, esta abordagem é atualmente quase impossível de utilizar na prática, porque as ações dos bancos comerciais russos, com exceção do Sberbank, não estão cotadas nas bolsas de valores. No entanto, a tarefa de prever o valor de mercado das ações bancárias após fusões continua relevante.

O mercado de arrendamento, ao contrário do mercado de vendas, é o mais dinâmico, mais aberto e mais rico do ponto de vista informativo. A receita de aluguel, na maioria dos casos, é a base para a aplicação da abordagem de renda à avaliação imobiliária.

É geralmente aceite que a abordagem do rendimento é a abordagem mais rica em informação e, portanto, a mais fiável para a avaliação de imóveis não residenciais na Rússia. Além disso, a abordagem do rendimento, apesar da sua complexidade, é a ferramenta de avaliação mais poderosa e flexível, capaz de resolver problemas não só no domínio imobiliário, mas também noutras áreas: propriedade intelectual, negócios, projetos de investimento, etc. Consideremos a abordagem da renda com mais detalhes.

Na prática mundial, a abordagem do rendimento utiliza: o método de capitalização direta e o método de desconto do rendimento em dinheiro.

O método de capitalização direta baseia-se na conversão direta do resultado operacional líquido (NOI) em valor, dividindo-o pelo índice de capitalização. O conceito de ROL é o valor sustentável calculado do lucro líquido anual esperado recebido do imóvel avaliado após dedução das despesas operacionais e das reservas de reposição. A determinação da ROL baseia-se no pressuposto de que o imóvel será arrendado às taxas de aluguer de mercado, sendo considerado o ano de propriedade mais típico como período de cálculo da previsão.

O cálculo da ROL começa com a determinação do rendimento bruto potencial (PVI) - valor total esperado do aluguel de mercado e taxas de serviços adicionais que acompanham o tipo de atividade principal (taxas de utilização de estacionamento, instalação de publicidade mural, etc. ). O próximo passo no cálculo do NIR é determinar o rendimento bruto efetivo (EGI). Para obtenção do EVA, as perdas estimadas por vacância e não pagamento de aluguel são deduzidas da receita bruta potencial. Estas perdas são consistentes com a probabilidade de que algumas rendas não sejam cobradas durante o ano previsto e que alguns espaços permaneçam desocupados pelos inquilinos. Dado que não existem normas de avaliação para determinar estas perdas, a melhor forma de obter informações é olhar para um imóvel semelhante para o qual estejam disponíveis dados de arrendamento durante um período de tempo alargado, a partir do qual o nível real de perdas possa ser conhecido.

O VPL é calculado como a diferença entre o valor do EVD e o valor das despesas operacionais (OR). As despesas operacionais são despesas periódicas para garantir o normal funcionamento da instalação e a reprodução das receitas, geralmente divididas em:

condicionalmente permanente;

variáveis ​​condicionais (operacionais);

custos de reposição (reserva).

Os custos operacionais fixos condicionalmente incluem despesas cujo valor não depende do nível de carga de trabalho da instalação. Via de regra, trata-se de impostos sobre a propriedade, aluguel de terrenos, IVA e custos de seguro.

Os custos operacionais condicionalmente variáveis ​​​​incluem despesas, cujo valor depende do grau de carga de trabalho da instalação e do nível de serviços prestados. As principais despesas semivariáveis ​​são custos de gestão, contas de serviços públicos, custos de segurança, etc.

Os custos de reposição são deduzidos como contribuição anual (reserva) para o fundo de reposição (semelhante à depreciação contábil).

A fórmula de avaliação fica assim:

V0 = CF/R, (2.1)

onde: V0 é o valor atual (valor no momento da avaliação) do negócio, CF é o fluxo de caixa anual, R é o índice de capitalização.

A etapa mais difícil da avaliação imobiliária pelo método de capitalização é a determinação do coeficiente (ou taxa) de capitalização. Na versão clássica ocidental, o método de capitalização direta envolve a utilização de um coeficiente (taxa) de capitalização, extraído de transações de mercado para as quais o preço de aluguel e o preço de venda são conhecidos simultaneamente. A prática mostra que nas condições russas é impossível encontrar tais informações.

A taxa de capitalização na avaliação de um negócio é normalmente definida como a diferença entre a taxa de retorno do capital (taxa de desconto) da empresa que está a ser avaliada e a taxa média anual de crescimento esperada do rendimento da empresa.

A fórmula para encontrar o índice de capitalização é:

onde: R é a taxa de capitalização, r é a taxa de desconto, g é a taxa média anual de crescimento da renda esperada.

Outro método para determinar o índice de capitalização é o método da soma (construção cumulativa). A essência do método é que a taxa de juro sem risco seja utilizada como taxa base e lhe sejam sucessivamente adicionados ajustamentos para vários tipos de risco associados às características do imóvel a avaliar (prémio pelo risco de investimento num imóvel , prêmio por baixa liquidez, ajuste para gestão de investimentos, etc.).

Como evidenciado pela análise de periódicos recentes, na prática de avaliação ocidental o papel principal é atualmente desempenhado pelo método de desconto do rendimento em dinheiro. O método de fluxo de caixa descontado é a ferramenta de cálculo de capitalização mais universal que permite determinar o valor presente dos fluxos de caixa futuros. Os fluxos de caixa podem mudar arbitrariamente, ser desiguais e apresentar um alto nível de risco. Isso se deve às especificidades de um conceito como o imobiliário. Os imóveis são adquiridos por um investidor principalmente para obter determinados benefícios futuros. Um investidor vê uma propriedade como um conjunto de benefícios futuros e avalia a sua atratividade em termos de como o valor monetário desses benefícios futuros se compara ao preço pelo qual a propriedade pode ser adquirida.

A fórmula de avaliação de negócios, neste caso, é semelhante a:

onde: V0 - avaliação do valor da empresa (valor presente líquido), n - 0,1,2,...,N - intervalos de planejamento, CFn - fluxo de caixa (negativo ou positivo) no intervalo de planejamento n, CF(N+ 1) - fluxo de caixa anual estável do período residual, determinado para o primeiro ano seguinte ao período de planejamento, r - taxa de desconto (taxa de retorno do capital investido), R - índice de capitalização do período residual.

No cálculo do valor de mercado de um imóvel pelo método de desconto de fluxo de caixa, são determinados sucessivamente:

duração do período de previsão (duração do projeto);

receita operacional líquida;

prever fluxos de caixa (futuros) para cada período do projeto;

possível fluxo de caixa proveniente da reversão (venda) do imóvel ao final do período de previsão;

taxa de desconto para fluxos de caixa futuros;

valor de mercado do imóvel.

A duração do período de previsão depende de vários factores: o nível e a taxa de inflação; Tipo de objeto; condições climáticas em que opera, etc. Na prática de avaliação internacional, é habitual aceitar a duração média do projeto, salvo disposição em contrário de condições adicionais, igual a 7 a 10 anos. Para as condições russas, um período típico de projeto pode ser de 3 a 5 anos.

Seguindo o princípio da espera pela estimativa básica do valor de mercado, o método do rendimento é o VPL, que é capaz de gerar valor através do desconto. Essa renda deve ser projetada para cada ano de uso do imóvel. O cálculo do NIR é realizado através da previsão das receitas e despesas que o compõem.

Para prever o fluxo de caixa da reversão, geralmente é escolhido um dos três métodos:

configuração direta do valor de reversão;

previsão de tendências nos valores das propriedades ao longo do período de propriedade;

aplicação de uma taxa de desconto aos fluxos de caixa após impostos para o período pós-previsão.

A taxa de desconto é definida como a taxa média de retorno que os investidores esperam receber em investimentos em propriedades semelhantes num determinado mercado. Uma vez que a taxa de retorno é diretamente proporcional ao risco, a taxa de desconto depende diretamente de quão alto a pessoa média estima o nível de risco associado ao investimento na compra de um determinado imóvel. Quanto maior o nível de risco, maior a taxa de desconto e, consequentemente, menor o valor dos rendimentos futuros. No cálculo da taxa de desconto deve-se levar em consideração que ela é considerada como o nível limite inferior de retorno do investimento em que o investidor permite a possibilidade de aplicar seus recursos em determinado objeto, visto que existem investimentos alternativos que envolvem a obtenção de rendimentos com graus variados de risco. Para calcular a taxa de desconto, são utilizados vários métodos, sendo os mais preferidos o método do preço do investimento de capital e o método da soma.

Como o método da soma foi discutido acima, nos deteremos com mais detalhes no método do preço do investimento de capital.

Este método de cálculo da taxa de desconto baseia-se na análise de informações do mercado de ações. O cálculo é feito com base em três componentes:

taxa nominal livre de risco;

retorno total do mercado como um todo (carteira média de títulos do mercado);

coeficiente beta.

Ao calcular a taxa nominal livre de risco, você pode usar indicadores para operações sem risco - tanto europeus médios quanto russos. Para aumentar a precisão do cálculo, a componente livre de risco da taxa de desconto pode ser calculada com base em dados de cotações de títulos nacionais e europeus.

O retorno de uma carteira de investimentos equilibrada em títulos é utilizado como o retorno médio do mercado. Uma lista de ações com base em cotações para as quais são calculados os retornos médios é publicada regularmente na mídia e na Internet.

O método de cálculo do coeficiente beta consiste em analisar os principais fatores dos riscos macroeconômicos, industriais, financeiros e legislativos que afetam a empresa.

O processo de cálculo do valor presente é realizado reduzindo os fluxos de caixa futuros de cada período do projeto ao valor atual com base na aplicação da teoria do valor monetário ao longo do tempo e consiste na posterior adição de todos os valores e receitas obtidos da venda (reversão).

Gostaria de observar que num mercado imobiliário desenvolvido, todas as três abordagens, quando utilizadas dados confiáveis, devem levar aproximadamente aos mesmos resultados. Um resultado de avaliação obtido por qualquer método que difere significativamente de outros é um sintoma de que o processo de avaliação utilizou informações não confiáveis ​​ou um erro metodológico ou matemático.

Para se tirar uma conclusão final sobre o valor de mercado do imóvel é necessária a aprovação final do resultado da avaliação. Para isso, é necessário atribuir pesos aos resultados da avaliação obtidos por cada uma das três abordagens. Os coeficientes de ponderação mostram qual a proporção do valor obtido com a utilização de cada um dos métodos de avaliação aplicados que está presente no valor final de mercado do imóvel a avaliar.

A concordância dos resultados, bem como dos objectivos da avaliação, reflecte, em certa medida, a adequação da aplicação de cada uma das abordagens. Assim, caso os resultados da avaliação sejam necessários para segurar um objeto, dá-se preferência à abordagem de custo. Se for necessário determinar o valor de mercado de um objeto para venda ou compra, então os métodos de renda e abordagens comparativas são mais utilizados. Se os resultados da avaliação forem necessários para investir determinados recursos no desenvolvimento de um imóvel, então é melhor utilizar um dos métodos de abordagem de renda.

Abordagem baseada em custos foi praticamente o único durante todo o período soviético da nossa história. É esta abordagem que está na base da determinação do valor do inventário, que é calculado pelas empresas técnicas de inventário (BTI, PTI, etc.), bem como para o cálculo da base tributária de muitos objetos.

A abordagem dos custos só pode ser decisiva na ausência de dados para a utilização das abordagens comparativa e de rendimento, ou seja, quando o mercado de circulação do objeto de avaliação não está desenvolvido ou é geralmente único, e também não gera receitas. Portanto, ao avaliar equipamentos sociais (escolas, jardins de infância, estações ferroviárias, locais de detenção, instituições médicas e religiosas), geralmente é possível aplicar apenas a abordagem dos custos. É também utilizado para efeitos de seguros, impostos e na avaliação de projetos de construção inacabados que requerem grandes reparações ou reconstrução.

Desvantagens da abordagem de custo.

O cálculo dentro da abordagem de custos pode dar resultados inadequados nos seguintes casos:

• inconsistência entre melhorias no imóvel e seu maior e melhor aproveitamento;
• falta de informação sobre o estatuto jurídico e a área de um terreno (muito comum na avaliação de propriedades de empresas agrícolas, residências particulares e edifícios de campo, instalações embutidas e anexas, etc.);
• não há mercado para terrenos (ou direitos sobre eles) na área do imóvel em avaliação;
• as benfeitorias (edifícios e estruturas) não são padronizadas, são raras e não há estimativas de construção;
• não há dados para uma avaliação objetiva do lucro do empresário;
• É difícil determinar a deterioração física das benfeitorias, por exemplo, quando não podem ser inspecionadas visualmente (redes de comunicação), ou quando são feitas reparações estéticas num edifício antigo e de longa construção, finalizando com materiais de construção caros, ou seja, há discrepância entre a aparência do objeto e seus elementos estruturais;
• existem sinais de desgaste funcional e/ou externo significativo (não existem métodos aprovados para o seu cálculo).

De facto, como mostra a prática, a maioria dos imóveis avaliados apresentam uma ou mais das características anteriores, o que reduz a fiabilidade do resultado da abordagem dos custos. Portanto, se for utilizada a abordagem de custos, os avaliadores geralmente atribuem-lhe uma parcela mínima do custo total ao acordar os resultados, a fim de reduzir o seu impacto no custo final. Ao calcular o valor em troca, por exemplo, no caso de empréstimos garantidos pelo imóvel que está sendo avaliado, muitos bancos recomendam atribuir-lhe uma parcela não superior a 5% -10%.

Abordagem comparativa num mercado desenvolvido é o mais objetivo e adequado. É impossível avaliar objetos únicos que não possuem análogos, assim como para a maioria dos objetos que ainda não foram concluídos. Ao estimar o valor de troca de activos líquidos, tais como apartamentos standard, escritórios e espaços comerciais em áreas desenvolvidas, esta é a principal, e muitas vezes a única, abordagem recomendada para utilização.

Desvantagens da abordagem comparativa:

• Não aplicável a objetos não comercializados no mercado.

Abordagem de rendaé mais preferível para avaliar imóveis que possam gerar rendimentos, especialmente quando se avaliam imóveis comerciais com um mercado de arrendamento desenvolvido. É utilizado para calcular o valor em uso, ou seja, para um determinado proprietário ou investidor, bem como para calcular o valor do investimento, pois avalia os indicadores de rentabilidade e capital investido para todo o período de investimento.

Desvantagens da abordagem de renda:

• Fornece resultados insuficientemente fundamentados na ausência de dados sobre rendimentos possíveis (por exemplo, a ausência de mercado de arrendamento não permite calcular a taxa de arrendamento mais provável), bem como sobre taxas de desconto ou capitalização adequadas.
• Se o objeto estiver sujeito a reconstrução, reaproveitamento ou não tiver sido concluído, o cálculo geralmente tem caráter de projeto de investimento.
• Não aplicável à avaliação de objetos não destinados à geração de rendimento (ou seja, para a maioria dos equipamentos sociais, agregados familiares em zonas rurais, etc.).

Avaliações de qualquer ativo: comparativa (abordagem de comparação direta de mercado), abordagem de renda e abordagem de custo (ver Diagrama nº 1).

Diagrama nº 1. Abordagens para avaliar o valor de uma empresa.

Na Rússia, as atividades de avaliação são regulamentadas pela Lei sobre Atividades de Avaliação e pelos Padrões Federais de Avaliação (FSO).

Cada abordagem possui métodos de avaliação. Assim, a abordagem do rendimento baseia-se em 2 métodos: o método de capitalização e o método de fluxo de caixa descontado. A abordagem comparativa consiste em 3 métodos: o método do mercado de capitais, o método das transações e o método dos coeficientes da indústria. A abordagem do custo baseia-se em 2 métodos: o método do ativo líquido e o método do valor de liquidação.

Abordagem de renda.

A abordagem do rendimento é um conjunto de métodos de estimativa do valor do objeto de avaliação, com base na determinação do rendimento esperado da utilização do objeto de avaliação (cláusula 13 do FOE n.º 1).

Na abordagem do rendimento, o valor de uma empresa é determinado com base no rendimento futuro esperado e descontando-o para o valor atual que a empresa avaliada pode trazer.

A teoria do valor presente foi formulada pela primeira vez por Martin de Azpilcueta, um representante da escola de Salamanca, e é um dos princípios-chave da teoria financeira moderna.

O modelo de dividendos descontados é fundamental para o modelo de fluxo de caixa descontado. O modelo de dividendos descontados foi proposto pela primeira vez por John Williams após a crise da década de 1930 nos Estados Unidos.

A fórmula DDM é assim:

Onde
Preço – preço da ação
Div – dividendos
R – taxa de desconto
g – taxa de crescimento de dividendos

Contudo, neste momento é muito raro utilizar pagamentos de dividendos para estimar o justo valor do capital social. Por que? Porque se utilizarmos pagamentos de dividendos para estimar o justo valor do capital próprio, quase todas as ações nos mercados de ações em todo o mundo parecerão sobrevalorizadas por razões muito simples:

Assim, o modelo DDM é mais utilizado atualmente para avaliar o valor fundamental das ações preferenciais de uma empresa.

Stephen Ryan, Robert Hertz e outros em seu artigo afirmam que o modelo DCF se tornou o mais difundido, pois tem conexão direta com a teoria de Modelliani e Miller, uma vez que o fluxo de caixa livre é um fluxo de caixa que está disponível para todos os detentores de capital da empresa, como titulares de dívidas e acionistas. Assim, com a ajuda do DCF, tanto a empresa como o capital social podem ser avaliados. A seguir mostraremos qual é a diferença.

A fórmula do modelo DCF é idêntica à fórmula nº 2, a única coisa é que se utiliza fluxo de caixa livre em vez de dividendos.

Onde
FCF – fluxo de caixa livre.

Já que passamos para o modelo DCF, vamos examinar mais de perto o conceito de fluxo de caixa. Em nossa opinião, a classificação mais interessante dos fluxos de caixa para fins de avaliação é dada por A. Damodaran.

Damodaran identifica 2 tipos de fluxos de caixa livres que devem ser descontados para determinar o valor da empresa:

Para avançarmos mais, já precisamos mostrar a diferença entre o valor da empresa e o valor do capital social. Uma empresa opera com capital investido, e o capital investido pode incluir capital próprio ou proporções variadas de capital próprio e dívida. Assim, utilizando o FCFF, determinamos o valor fundamental do capital investido. Na literatura em inglês você encontra o conceito de Enterprise value ou a abreviatura EV. Ou seja, o valor da empresa levando em consideração o capital alheio.

As fórmulas nº 4, nº 5 e nº 6 apresentam cálculos de fluxos de caixa livres.

Onde o EBIT é o lucro antes dos juros e do imposto de renda;

DA – depreciação;

Investimentos - investimentos.

Às vezes na literatura você pode encontrar outra fórmula para FCFF, por exemplo, James English usa a fórmula nº 5, que é idêntica à fórmula nº 4.

Onde
CFO – fluxo de caixa das atividades operacionais (caixa gerado pelas atividades operacionais);
Despesas com juros – despesas com juros;
T – alíquota do imposto de renda;
CFI - fluxo de caixa das atividades de investimento (caixa gerado pelas atividades de investimento).

Onde
Lucro líquido – lucro líquido;
DA – depreciação;
∆WCR – variação do capital de giro requerido;
Investimentos – investimentos;
O endividamento líquido é a diferença entre empréstimos/empréstimos recebidos e reembolsados

A Fórmula 7 mostra como o valor do capital próprio pode ser derivado do valor da empresa.

Onde
VE – valor da empresa;
Dívida – dívidas;
Caixa – equivalentes de caixa e aplicações financeiras.

Acontece que existem 2 tipos de avaliações de fluxo de caixa DCF, dependendo dos fluxos de caixa. A fórmula n.º 8 contém um modelo de avaliação de uma empresa tendo em conta a dívida e a fórmula n.º 9 contém um modelo de avaliação de capital social. Para estimar o valor fundamental de uma empresa ou patrimônio, você pode usar a fórmula nº 8 e a fórmula nº 9 juntamente com a fórmula nº 7.

Abaixo estão os modelos de avaliação em dois estágios:

Onde
WACC – custo médio ponderado de capital

g – taxa de crescimento dos fluxos de caixa que persiste indefinidamente

Como você pode ver, nas equações nº 11 e nº 12, em vez da taxa de desconto abstrata R, apareceram WACC (custo médio ponderado de capital) e Re (custo de capital próprio), e isso não é acidental. Como escreve Damodaran, “a taxa de desconto é uma função do risco dos fluxos de caixa esperados”. Dado que os riscos dos acionistas e os riscos dos credores são diferentes, é necessário ter isso em conta nos modelos de avaliação através da taxa de desconto. A seguir retornaremos ao WACC e ao Re e os examinaremos com mais detalhes.

O problema com o modelo de duas fases é que assume que após uma fase de rápido crescimento há uma estabilização imediata e depois os rendimentos crescem lentamente. Apesar de, segundo as observações do autor, na prática a maioria dos analistas utilizar modelos de dois estágios, é mais correto utilizar um modelo de três estágios. O modelo de três fases acrescenta uma fase de transição do crescimento rápido para o crescimento estável do rendimento.

Damodaran, em um de seus materiais de treinamento, faz um ótimo trabalho ao mostrar graficamente a diferença entre modelos de dois e três estágios (veja a Figura #1).

Figura nº 1. Modelos de dois e três estágios.
Fonte: Aswath Damodaran, Encerramento na avaliação: estimativa do valor terminal. Apresentação, slide #17.

Abaixo estão modelos de três estágios para estimar o valor e o patrimônio da empresa:

Onde
n1 – fim do período inicial de rápido crescimento
n2 – fim do período de transição

Voltemos à taxa de desconto. Como escrevemos acima, para efeitos de desconto na avaliação de uma empresa ou capital social, são utilizados o WACC (custo médio ponderado de capital) e o Re (custo de capital próprio).

O conceito de custo médio ponderado de capital WACC foi proposto pela primeira vez por Modeliani e Miller na forma de uma fórmula semelhante a esta:

Onde
Re – custo de capital próprio
Rd – custo do capital emprestado
E – valor do patrimônio líquido
D – valor do capital emprestado
T – alíquota de imposto de renda

Já dissemos que a taxa de desconto mostra o risco dos fluxos de caixa esperados, portanto para compreender os riscos associados aos fluxos de caixa da empresa (FCFF), é necessário determinar a estrutura de capital da organização, ou seja, qual participação de participação no capital investido e qual parcela toma emprestado capital do capital invertido.

Se estiver sendo analisada uma empresa pública, é necessário levar em consideração os valores de mercado do capital social e do capital alheio. Para empresas não públicas é possível utilizar valores de balanço patrimonial de capital próprio e capital alheio.

Uma vez determinada a estrutura de capital, é necessário determinar o custo do capital próprio e o custo do capital emprestado. Existem muitos métodos para determinar o custo do capital próprio (Re), mas o modelo mais utilizado é o CAPM (modelo de precificação de ativos de capital), que se baseia na teoria do portfólio de Markowitz. O modelo foi proposto, de forma independente, por Sharpe e Lintner. (ver Fórmula nº 16).

Onde
Rf – taxa de retorno livre de risco
b – coeficiente beta
ERP - prêmio de risco patrimonial

O modelo CAPM afirma que o retorno esperado de um investidor é composto por dois componentes: a taxa de retorno livre de risco (Rf) e o prêmio de risco de ações (ERP). O próprio prémio de risco é ajustado ao risco sistemático do ativo. O risco sistemático é indicado por beta (b). Assim, se o coeficiente beta for maior que 1, significa que o ativo parece ser mais arriscado que o mercado e, portanto, o retorno esperado do investidor será maior. Pois bem, se o coeficiente beta for inferior a 1, isso significa que o ativo parece menos arriscado que o mercado e, portanto, o retorno esperado do investidor será menor.

Determinar o custo do capital emprestado (Rd) não parece ser um problema; se a empresa tiver obrigações, o seu rendimento actual pode ser um bom guia a que taxa a empresa pode atrair capital emprestado.

No entanto, como se sabe, as empresas nem sempre são financiadas através dos mercados financeiros, pelo que A. Damodaran propôs um método que permite uma determinação mais precisa do custo atual do capital emprestado. Este método é frequentemente chamado de sintético. Abaixo está a fórmula para determinar o custo do capital emprestado pelo método sintético:

Onde
COD – custo do capital emprestado
Spread padrão da empresa – spread padrão da empresa.

O método sintético é baseado na seguinte lógica. O índice de cobertura da empresa é determinado e comparado com empresas de capital aberto e o spread padrão (a diferença entre o rendimento dos títulos atuais e o rendimento dos títulos do governo) de empresas comparáveis ​​é determinado. Em seguida, a taxa de retorno de Berzisky é calculada e o spread encontrado é adicionado.

Para avaliar uma empresa utilizando fluxos de caixa livres para capital próprio (FCFE), a taxa de desconto é o custo do capital próprio (Re).

Assim, descrevemos uma abordagem teórica para estimar o valor de uma empresa com base nos fluxos de caixa. Como você pode ver, o valor da empresa depende dos fluxos de caixa livres futuros, das taxas de desconto e das taxas de crescimento pós-previsão.

Abordagem comparativa

A abordagem comparativa é um conjunto de métodos de avaliação do valor de um objeto de avaliação, baseado na comparação do objeto de avaliação com objetos análogos ao objeto de avaliação, para os quais está disponível informação sobre preços. Um objeto - um análogo do objeto de avaliação para fins de avaliação é reconhecido como um objeto semelhante ao objeto de avaliação nas principais características econômicas, materiais, técnicas e outras que determinam seu valor (cláusula 14 do FOE nº 1).

A avaliação de uma empresa com base numa abordagem comparativa é realizada através do seguinte algoritmo:

1. Recolha de informação sobre empresas vendidas ou suas participações;
2. Seleção de empresas análogas de acordo com os seguintes critérios:
   • Semelhanças da indústria
   • Produtos Similares
   • Tamanho da empresa
   • Perspectivas de crescimento
   • Qualidade de gestão
3. Realização de análises financeiras e comparação da empresa avaliada e empresas análogas, a fim de identificar os análogos mais próximos da empresa avaliada;
4. Seleção e cálculo de multiplicadores de custo (preço);
5. Formação do valor final.

O multiplicador de valor é um coeficiente que mostra a relação entre o valor do capital investido (EV) ou capital social (P) e o indicador financeiro ou não financeiro da empresa.

Os multiplicadores mais comuns são:

• P/E (capitalização de mercado em relação ao lucro líquido)
• EV/Vendas (valor da empresa em relação à receita da empresa)
• EV/EBITDA (valor da empresa em relação ao EBITDA)
• P/B (capitalização de mercado em relação ao valor contábil do patrimônio líquido).

Na abordagem comparativa, costuma-se distinguir três métodos de avaliação:

• Método do mercado de capitais;
• Método de transação;
• Método do coeficiente da indústria.

O método do mercado de capitais depende da utilização de empresas pares do mercado de ações. A vantagem do método é a utilização de informações factuais. O importante é que este método permite encontrar preços de empresas comparáveis ​​em quase todos os dias, devido ao facto de os títulos serem negociados quase todos os dias. No entanto, deve-se ressaltar que através deste método estimamos o valor de um negócio ao nível da participação minoritária, uma vez que o controle acionário não é vendido em bolsa.

O método de transação é um caso especial do método do mercado de capitais. A principal diferença em relação ao método do mercado de capitais é que neste método é determinado o nível de valor do controle acionário, uma vez que as empresas análogas são selecionadas no mercado para controle societário.

O método do índice da indústria baseia-se nas relações recomendadas entre preço e determinados indicadores financeiros. O cálculo dos coeficientes da indústria baseia-se em dados estatísticos de um longo período. Devido à falta de dados suficientes, este método praticamente não é utilizado na Federação Russa.

Conforme mencionado acima, o método do mercado de capitais determina o valor de uma participação minoritária livremente negociável. Portanto, caso o avaliador necessite obter valor no nível do controle acionário e a informação esteja disponível apenas para companhias abertas, então é necessário adicionar um prêmio de controle ao valor calculado pelo método do mercado de capitais. Por outro lado, para determinar o valor de uma participação minoritária, o desconto da participação não controladora deve ser subtraído do valor da participação controladora apurado pelo método de transação.

Abordagem baseada em custos

A abordagem de custos é um conjunto de métodos de estimativa do valor de um objeto avaliado, com base na determinação dos custos necessários para reproduzir ou substituir o objeto avaliado, levando em consideração o desgaste e a obsolescência. Os custos de reprodução do objeto de avaliação são os custos necessários para criar uma cópia exata do objeto de avaliação utilizando os materiais e tecnologias utilizados para criar o objeto de avaliação. Os custos de substituição do objeto de avaliação são os custos necessários para criar um objeto semelhante utilizando materiais e tecnologias utilizadas na data de avaliação (cláusula 15 do FOE nº 1).

Gostaria de salientar desde já que o valor de uma empresa baseado no método do valor de liquidação não corresponde ao valor de liquidação. O valor de liquidação do objeto de avaliação com base no parágrafo 9 do FOE nº 2 reflete o preço mais provável pelo qual esse objeto de avaliação pode ser alienado durante o período de exposição do objeto de avaliação, que é inferior ao período de exposição típico para as condições de mercado, nas condições em que o vendedor é obrigado a efetuar uma operação de alienação de bens. Na determinação do valor de liquidação, ao contrário da determinação do valor de mercado, é tida em consideração a influência de circunstâncias extraordinárias que obrigam o vendedor a vender o imóvel em avaliação em condições que não correspondem às condições de mercado.

Livros usados

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2. MJ Gordon, Dividendos, Lucros e Preços de Ações. A Revisão da Economia e Estatística
3. Marjorie Grice-Hutchinson,
4. Sharpe, William F. (1964), Preços de ativos de capital: uma teoria do equilíbrio de mercado sob condições de risco, The Journal of Finance, Vol. 19, não. 3 (setembro de 1964), pp. 425-442.
5. Stephen G. Ryan, presidente; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catarina M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, Resposta do Comitê de Padrões de Contabilidade Financeira da American Accounting Association à solicitação do FASB para comentar sobre o teste de redução ao valor recuperável usando o modelo de avaliação de renda residual The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.,
6. Vol. 41, nº. 2, Parte 1 (maio de 1959), pp. 99-105 (artigo consiste em 7 páginas)
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8. Kosorukova I.V. Notas de aula. Avaliação de negócios. IFRU, 2012.
9. Richard Braley, Stuart Myers, Princípios de Finanças Corporativas. Biblioteca "Diálogo da Troika". Editora Olymp Business, 2007.
10. William F. Sharp, Gordon J. Alexander, Jeffrey W. Bailey, Investimentos. Editora Infra-M, Moscou, 2009.

Propostas de novos padrões internacionais de avaliação. Minuta de exposição. Conselho Internacional de Normas de Avaliação, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, A Escola de Salamanca Leitura na Teoria Monetária Espanhola 1544-1605. Imprensa da Universidade de Oxford, 1952.

John Burr Williams, a Teoria do Valor do Investimento. Imprensa da Universidade de Harvard, 1938; Reimpressão de 1997, Fraser Publishing.

Capitalização da empresa Apple em 11/04/2011.

Stephen G. Ryan, presidente; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catarina M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, Resposta do Comitê de Padrões de Contabilidade Financeira da American Accounting Association à solicitação do FASB para comentar sobre o teste de redução ao valor recuperável do ágio usando o modelo de avaliação de renda residual The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.

Aswath Damodaran, Avaliação de Investimentos. Ferramentas e métodos para avaliar quaisquer ativos. Editora Alpina, 2010

Damodaran usa o termo empresa em seu trabalho, que é idêntico ao nosso termo empresa.

James English, Análise de Patrimônio Aplicado. Técnicas de avaliação de ações para profissionais de Wall Street. McGraw-Hill, 2001.

Se a empresa tiver uma participação minoritária, então a participação minoritária também deve ser subtraída do valor da empresa para obter o valor do capital social.

Z. Christopher Mercer e Travis W. Harms, editado cientificamente por V.M. Rutthauser, Teoria Integrada de Avaliação de Negócios. Editora Maroseyka, 2008.

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Modigliani F., Miller M. H. O custo do capital, finanças corporativas e a teoria do investimento. Revisão Econômica Americana, Vol. 48, pp. 261-297, 1958.