2011-03-31 6:53

Реалізація вартісного підходу до оптимізації фінансової структури капіталу компаній передбачає обґрунтування вибору параметрів оцінки результатів діяльності на основі ринкової вартості та вибудовування за цим цільовим критерієм системи факторів її створення. Незважаючи на визнання значущості вартісної концепції, у фінансовій практиці зберігається низка проблем, пов'язаних із неоднозначним розумінням можливостей її застосування у процесі фінансового управління.

Навіть у розвинених країнах Заходу, де вартісний підхід до фінансового управління застосовується з другої половини ХХ століття, масштаби цього застосування, згідно з проведеними дослідженнями, характеризуються суттєвими відмінностями у розрізі країни. Так, в Австрії, Німеччині, Ірландії, Швейцарії його використовували 75% найбільших компаній, у Великій Британії – 65%, у Франції – 50%, Італії – 40%, у Норвегії та Швеції – близько 30%. Причому одні компанії, які декларують застосування вартісного підходу, зводили його до оцінки ефективності стратегічних рішень при поглинаннях та реалізації інвестиційних проектів, інші — до використання як додатковий інструмент постановки цілей та оцінки своєї діяльності. Разом про те, не можна не відзначити, що у розвитку вартісного підходу відбувалося постійне вдосконалення інструментів управління вартістю компанії та методик її визначення.

У російській фінансовій практиці вартісний підхід до управління компанією (VBM) лише починає використовуватись. Це обумовлює необхідність звернення до аналітичного інструментарію оцінки ринкової вартості компанії, розробленого в західних країнах, виявлення можливостей VBM у сфері оптимізації фінансової структури капіталу компаній.

p align="justify"> Найбільш загальний підхід до оцінки ринкової вартості фірми в розвинених країнах базується на визначенні його ринкової капіталізації. Як зазначає Г.Б. Клейнер, величина та динаміка капіталізованої вартості фірми у ринковій економіці досить тісно корелює зі зміною ринкової вартості діючого бізнесу. Разом з тим, протягом останніх десятиліть на світових фінансових ринках сформувалася тенденція до випереджального перевищення ринкових оцінок компаній порівняно з їхніми реальними активами, яка виступила одним із ключових факторів сучасної світової фінансової кризи.

Для визначення обґрунтованої ринкової вартості фірми виникає потреба проводити її спеціальну оцінку. З цією метою у країнах з розвиненою ринковою економікою розроблено низку показників та методик, заснованих на виділенні трьох основних підходів: витратного (майнового), порівняльного (ринкового) та прибуткового (додаток 14). Кожен із зазначених підходів має певні переваги та недоліки, які досить повно досліджені в економічній літературі.

З метою даного дослідження представляється необхідним зіставити можливості їх використання стосовно завдань формування фінансової структури капіталу підприємств із позицій обліку впливу чинників, які є визначальними, як формування структури капіталу, і ринкової вартості підприємств (таблиця 3.1.1) .

Таблиця 3.1.1 - Порівняльна характеристика підходів до оцінки ринкової вартості компанії

	Оцінний підхід
	Витратний (майновий)	Ринковий (порівняльний)	Прибутковий
Сформована фінансова структура капіталу
Зміна фінансової структури капіталу
Оцінка майбутніх доходів

Підхід враховує цей фактор;

- Підхід не враховує даний фактор;

Підхід частково враховує цей фактор.

Витратний (майновий) підхід передбачає встановлення вартості, виходячи з гіпотетичного продажу базових активів підприємства. При цьому до уваги береться сумарна вартість окремих складових майнового комплексу, а не економічна вартість компанії та якість її управління. Витратний підхід частково враховує фінансову структуру капіталу підприємства, що склалася, наприклад, при використанні методу чистих активів. Однак він ігнорує вплив таких факторів, як зміна структури капіталу, а також потенційний дохід від використання активів та пов'язані з ним ризики, що лежать в основі ухвалення стратегічних фінансових рішень.

Використання витратного підходу для оцінки вартості компаній, акції яких перебувають в обігу, може призвести до невірних результатів, особливо якщо результати оцінки базуються на методі балансової вартості активів. Це зумовлено тією обставиною, що вирішальний вплив на балансову вартість надають спосіб обліку амортизації, вартості покупних ресурсів у собівартості проданої продукції, величини коефіцієнтів переоцінки основних фондів з урахуванням рівня інфляції, періодичність проведення такої переоцінки та ін.

Основні недоліки витратного підходу не усуваються і під час використання методу чистих активів чи скоригованої балансової вартості, оскільки й у разі не можна врахувати впливом геть вартість компанії аналізованих чинників. Не дає коректних результатів застосування показників "залишкова вартість" та "відновна вартість", орієнтованих на минулі витрати на створення (придбання або використання) компанії. Введення тимчасових індексів вартості об'єктів оцінки та діючих цін дозволяє певною мірою відобразити зміни масштабу цін та майбутню прибутковість, проте не змінює тієї обставини, що вартість компанії як об'єкта оцінки ототожнюється з витратами ресурсів та не відображає майбутні доходи та ризики. Можна зробити висновок, що застосування цього підходу з метою оцінки ринкової вартості корпорації з погляду формування фінансової структури капіталу не доцільно.

Ринковий (порівняльний) підхід, на відміну витратного, спрямований на облік ринкових цін не так на активи, але в аналогічні підприємства. Основними методами у межах цього підходу є: метод компаній – аналогів, метод порівняних продажів (угод) і метод мультиплікаторів (галузевих коефіцієнтів). Використання цих методів багато в чому залежить від наявності та доступності інформації, характеристик об'єкта оцінки, предмета та умов передбачуваної угоди з об'єктом оцінки. Для визначення ринкової вартості компаній, акції яких у вільному обігу, найчастіше застосовують метод мультиплікаторів. Як останні використовуються, як правило, фінансові показники: P/S - ціна / обсяг продажів; Р/ЕВІТ - ціна / прибуток до сплати податків та відсотків; Р/Є - ціна / чистий прибуток; EV/EBITDA – ринкова вартість / прибуток до сплати податків, відсотків та амортизації; Р/СF - ціна/грошовий потік; Р/ВV - ціна/балансова вартість власного капіталу та інші. Інформація про ринкові фінансові мультиплікатори публікується у матеріалах аналітичних агентств.

Методи порівняльного підходу виходять із дійсних цін купівлі – продажу аналогічних компаній, тому за їх використанні, на відміну інших підходів, що базуються на розрахунках, вартість підприємств визначається ринком. Порівняльний підхід враховує фінансову структуру капіталу компаній, що склалася, і ринкові ризики, однак, він орієнтований на цінову кон'юнктуру, що відображає минулі фінансові результати, а, отже, не бере до уваги перспективні зміни структури капіталу і майбутні доходи компанії. Крім того, методам порівняльного підходу притаманний ряд інших недоліків, що обмежують їх використання для оцінки ринкової вартості компанії. До зазначених недоліків можна, зокрема, віднести необхідність здійснення проміжних розрахунків, проведення вимагають обґрунтування коригувань, суб'єктивний характер цих коригувань, обмеженість доступу до фінансової інформації, вимога достовірності фінансової звітності та ін.

Таким чином, обидва розглянуті оціночні підходи виходять із фактично сформованих умов і результатів виробничо-фінансової діяльності компанії (витрат або цін), не беруть до уваги перспектив розвитку компанії, очікуваних фінансових вигод, впливу фінансової структури капіталу на результати діяльності компанії. У зв'язку з цим цілям цього дослідження найбільшою мірою відповідають методи дохідного підходу, які дозволяють враховувати ключові фактори, що визначають формування структури капіталу та ринкову вартість компаній. Зазначимо, що саме прибутковий підхід прийнято використовувати у світовій практиці для оцінки впливу управлінських рішень на вартість компанії.

В основі прибуткового підходу лежить використання фундаментальних фінансових концепцій: тимчасової вартості грошей та зв'язку ризику з прибутковістю. Всі методи в його рамках відображають вимогу отримання інвестором певної вигоди від володіння компанією з урахуванням ризику такого володіння, що передбачає врахування перспектив використання активу в майбутньому, величини доходів, що генеруються активом потоку, розподілу цього потоку в часі та його волатильності. Звідси методи дохідного підходу базуються на приведенні розділених у часі майбутніх грошових надходжень за допомогою обліку одного або кількох факторів, що відображають ймовірність їх надходження.

До найпростіших методів у межах дохідного підходу відносять метод капіталізації доходу (прибутку), що використовується за умови стабільності доходу (прибутку) чи стійкості темпи його зростання. Використання цього методу передбачає перетворення потоку доходу на поточну вартість за допомогою норми капіталізації. Норма капіталізації може розглядатися як спрощений коефіцієнт дисконтування, що застосовується за умови рівномірного надходження доходу.

Ринкова вартість компанії визначається за такою формулою:

де V – ринкова вартість фірми;

D – показник доходу;

N – норма капіталізації.

Як показники доходу можуть використовуватися чистий грошовий потік, чистий прибуток підприємства, величина дивідендних виплат. Останній показник зазвичай застосовується в оцінці компанії, акції якої котируються на фондовий ринок. Якщо акції компанії, що оцінюється, не торгуються, то з метою виявлення найбільш типового рівня дивідендів вибирають компанію — аналог, акції якої знаходяться у вільному обігу, і розраховують частку прибутку, який може бути спрямований на виплату дивідендів після сплати оподаткування. Отримана розрахунковим шляхом величина можливих дивідендних виплат капіталізується, як і методі капіталізації чистого доходу.

Однією з модифікацій аналізованого методу є метод капіталізації чистого доходу. При його використанні як показник доходу береться чистий дохід (прибуток), а як норма капіталізації – норма очікуваного доходу (прибутку). Даний метод, як і інші методи, що будується на основі використання прибутку, характеризується тими недоліками, що випливають із застосування даного бухгалтерського показника. Разом з тим метод капіталізації чистого доходу простий у використанні і дає можливість порівнювати різні види майна, що оцінюється.

З метою врахування нематеріальних активів для оцінки вартості підприємств підприємства часто використовується метод капіталізації надлишкового доходу, в основі якого лежить припущення про те, що вартість компанії складається з вартості її матеріальних та нематеріальних активів. Вартість нематеріальних активів визначається їхньою здатністю генерувати надлишковий дохід, під яким розуміють дохід понад середньоринкову вартість норми дохідності на матеріальні активи. Таким чином, вартість компанії розраховується як сума вартості матеріальних активів та капіталізованої величини надлишкового доходу (прибутку).

До найпоширеніших методів у межах дохідного підходу належить метод дисконтованих грошових потоків, коли очікувані грошові потоки перетворюються на поточні вартості з допомогою методики дисконтування. У своєму загальному трактуванні він передбачає розрахунок поточної вартості вільних грошових потоків, що генеруються компанією, тобто потоків, наведених за певною ставкою дисконту:

де FCFt - показник вільного грошового потоку в t-му році періоду розрахунку, на кожному етапі включає чисту поточну вартість за мінусом потоку капітальних вкладень.

r - ставка дисконтування,

t - інтервал періоду розрахунку.

Щодо оцінки вартості компанії алгоритм реалізації даного методу передбачає поділ періоду розрахунку на дві складові: запланований (прогнозний) та постпрогнозний періоди. Прогнозний період визначається, з тривалості ділового циклу підприємства, середнього терміну реалізованих проектів (у разі компанія розглядається як портфель проектів), періоду реалізації стратегії підприємства. Складається прогноз очікуваних грошових потоків на запланований період, визначається вартість фірми в постпрогнозному періоді (залишкова вартість - TV), потім величини грошових потоків та залишкової вартості дисконтуються.

Ринкова вартість компанії визначається підсумовуванням дисконтованої вартості на фіксованому горизонті прогнозування та дисконтованої залишкової вартості:

Метод дисконтованих грошових потоків дозволяє відобразити ринкову вартість підприємства з урахуванням її перспектив. Він є основою низки моделей управління вартістю корпорації (А. Дамодарана, збалансованої системи показників, «Пентагон» Мак-Кинси).

Разом про те, використання методу дисконтованих грошових потоків пов'язані з необхідністю прийняття низки припущень і обгрунтуванням вибору ключових параметрів. До основних проблем застосування методу дисконтованих грошових потоків в економічній літературі, виділяють:

- Вибір ставки дисконтування. Економічне значення ставки дисконтування полягає в тому, що вона постає як необхідна норма прибутковості за наявними альтернативними варіантами використання капіталу з порівнянним рівнем ризику. Ставку дисконтування визначають з урахуванням статистичних, аналітичних, експертно-евристичних методів, і навіть їх поєднання. При цьому для її розрахунку виникає необхідність встановлення додаткових невідомих параметрів (дохідність «безризикових» інвестицій, дохідність альтернативних інвестицій, середньозважена вартість капіталу, що інвестується, тощо);

- Визначення прогнозного та постпрогнозного періодів розрахунку, ступеня стабільності роботи компанії в постпрогнозному періоді;

- прогноз потоку майбутніх доходів в умовах невизначеності та ризику;

- Облік ризиків, що супроводжують використання активу або функціонування компанії на всьому періоді розрахунку;

— суб'єктивний характер оцінки, який визначається тією чи іншою інтерпретацією економічної ситуації та прийнятих рішень.

Вказані проблеми визначають можливість похибки розрахунку ринкової вартості компанії. Крім того, даний метод має деякі обмеження щодо сфери застосування: він може використовуватися лише для оцінки вартості компаній, що генерують грошові потоки, тобто здійснюють стабільну господарську діяльність, і не придатний для оцінки вартості компаній, що зазнають фінансових збитків.

Крім методу дисконтованих грошових потоків у фінансовій практиці набули поширення методи аналізу та управління доданою вартістю, що реалізують концепцію економічного прибутку. Відповідно до зазначеної концепції компанія збільшує свою вартість лише у тому випадку, якщо її доходи перевищують витрати на залучений капітал, тобто є залишковий дохід. Одним з перших економістів, які обґрунтували концепцію економічного прибутку та залишкового доходу, став А. Маршалл. Ще 1890 р. він писав: «Те, що залишається від його [власника або керівника] прибутків після відрахування відсотка на капітал за поточною ставкою, можна назвати його підприємницьким або управлінським прибутком». Відповідно до поглядів А. Маршалла, щодо вартості, створюваної компанією у будь-який період часу (тобто її економічного прибутку), треба враховувати як витрати, фіксовані в бухгалтерських рахунках, а й альтернативні витрати залучення капіталу, зайнятого у бізнесі.

Ідеї ​​економічного прибутку та залишкового доходу остаточно сформувалися у 60-х роках XX століття, а наприкінці 80-х рр. ХХ ст. були практично реалізовані у вигляді ряду моделей, які отримали використання з метою оцінки вартості компанії в управлінських цілях.

Однією з таких моделей стала розробка американської консультаційної фірми Стерн Стюарт (Stern, Stewart & Co.), що запропонувала методи розрахунку економічної доданої вартості (Eva) і ринкової доданої вартості (market added value - MVA).

Д. Стюарт визначив економічну додану вартість як різницю між чистим операційним прибутком після оподаткування (NOPAT = EBI = EBIT - Taxes) та сумою витрат на обслуговування капіталу компанії (capital charge - CC) за той же період часу:

EVAt = EBITt - Taxest - CCt, (3.3)

Перетворюючи формулу (3.3) можна отримати:

де IC-інвестований капітал;

ROIС - рентабельність інвестованого капіталу,

WACC-середньозважена вартість капіталу.

З формули (3.4) випливає, що показник EVA залежить від фінансової структури та вартості капіталу компанії. Він показує, який вид фінансування (власне чи позикове) та яку величину капіталу необхідно інвестувати для отримання певного значення прибутку. При цьому, з одного боку, компанія повинна забезпечити рівень рентабельності вкладеного капіталу не нижче рівня витрат на його залучення, а, з іншого боку, ставка прибутковості на капітал, вкладений акціонерами, має покривати їхні ризики, пов'язані з інвестуванням у компанію.

Показник EVA виступає як поточний фінансовий показник збільшення вартості, що дозволяє поєднати бухгалтерську звітність компанії та вимоги вартісної концепції управління, що визначає його роль у практиці фінансового управління (при прогнозуванні нових проектів, процесів реструктуризації, злиття та поглинання, визначенні винагороди менеджерів тощо). ). З метою адекватного відображення вартості компанії при використанні методу EVA використовують низку коригувань капіталу компанії (облік «еквівалентів власного капіталу» в термінології авторів концепції), найбільш суттєвими є:

- облік усіх видів нематеріальних активів (НДДКР, витрат на створення торгової марки, гудвіл та ін.), вартість яких при розрахунку EVA повинна капіталізуватися, а не відноситися на витрати;

- Облік різних резервів, створюваних в компанії;

- Облік відстрочених податків, будь-яких платних джерел фінансування;

— переоблік сумнівних інвестицій із принципу «успішних зусиль» на повні витрати.

Передбачаються також відповідні поправки щодо прибутку компанії, спрямовані на перетворення бухгалтерського прибутку на економічний, облік змін, викликаних коригуванням капіталу, відображення «типовості», повторюваності, виключення спекулятивних ефектів.

До недоліків моделі EVA, що обмежують можливості її застосування, в економічній літературі відносять:

- Зв'язок EVA з бухгалтерськими показниками. Розрахунок EVA ґрунтується на показниках бухгалтерської звітності, що зменшує достовірність оцінки впливу поточних фінансових рішень на майбутню вартість компанії;

- Необхідність проведення коригувань бухгалтерської звітності;

- Недолік відмінностей у розмірах досліджуваних компаній та причин можливих проблем у діяльності компанії;

- Можливість недооцінки довгострокових перспектив розвитку компанії. При впровадженні великих інвестиційних проектів, що характеризуються довгостроковими витратами та ризиками, EVA погіршується, тому орієнтація на цей показник при виборі стратегії може призвести до скорочення капітальних вкладень та доходів, що генеруються цими вкладеннями у майбутньому;

— невідповідність показника рентабельності інвестицій (ROIC), що використовується при розрахунку EVA, дійсній нормі доходності. При оцінці інвестиційних проектів показник ROIC показує недооцінене значення внутрішньої норми прибутковості (IRR) на початку періоду та переоцінене наприкінці періоду, при оцінці компаній може мати місце галузеве зміщення – у зростаючих галузях з великими інвестиціями показник ROIC завищений щодо дійсної прибутковості, а в зрілих – занижений.

Необхідність нівелювання недоліків моделі EVA призвела до розробки нових показників, насамперед показника ринкової доданої вартості (Market Added Value – MVA). MVA є наведеною оцінкою прогнозованих значень доданої економічної вартості (EVA):

Вартість компанії (V) розраховується як сума інвестованого капіталу (IC) та додаткової ринкової вартості:

V = IC + MVA (3.6)

Таким чином, показник MVA дозволяє розширити межі використання методу EVA на довгостроковий прогнозний період.

Серед інших сучасних розробок, в основі яких лежить концепція економічного прибутку, можна виділити такі:

— моделі скоригованої економічної доданої вартості (Adjusted Economic Value Added — AEVA) та покращеної економічної доданої вартості (Refined Economic Value Added — REVA), запропоновані Дж. Де Віллірсом. У першому випадку замість скоригованої оцінки капіталу під час розрахунку ROIC використовується поточна ринкова оцінка капіталу, тоді як у другому – ринкова вартість компанії початку періоду;

- Модель аналізу доданої вартості (оцінки) власного капіталу, представлена ​​в роботах А. Раппапорта, К. Уолша, фахівців консалтингової компанії МакКінзі. Додана вартість тут сприймається як приріст до балансової оцінки власного капіталу. Модель передбачає виділення базисних фінансових коефіцієнтів, які є основою побудови важелів управління у межах вартісної концепції;

- Модель грошової доданої вартості (CVA), розроблена Е. Оттосоном і Ф. Вейссенрідером. Відповідно до цієї моделі фінансове управління полягає у максимізації різниці грошового потоку від поточної діяльності підприємства та грошового потоку стратегічних інвестицій;

- Модель сукупної акціонерної рентабельності (total shareholder return - TSH) компанії Бостон консалтинг груп. Показник TSH розраховується як відношення різниці в ринковій капіталізації фірми, що оцінюється, за звітний період з урахуванням дивідендів, виплачених акціонерам, і базової вартості компанії;

- Модель Олсона (Edwards-Bell - Olsson Valuation Model - EVO). Вартість компанії виражається через поточну вартість чистих активів та наведеного до поточного часу надлишкового прибутку (величини перевищення прибутку компанії над середньогалузевими значеннями, отриманого в результаті конкурентних переваг). Замість прогнозних грошових потоків використовуються оціночні параметри, отримані із стандартної звітності, що перебувають у авторегресійному зв'язку;

- Модель прибутковості грошового потоку від інвестицій (cash flow return on investment - CFROI). Даний показник синтезує грошовий потік і капітал, що його генерує, що дозволяє врахувати фактор інфляції, різну якість і терміни фінансових активів, методи облікової політики і т.д.

p align="justify"> Особливе місце в рамках методів дохідного підходу займає метод опціонів, в основі якого лежить облік фактора ймовірності того чи іншого розвитку події та волатильності цін. Ідея використання техніки опціонного ціноутворення для оцінки вартості підприємства належить Ф. Блеку та М. Шоулзу. Ними була розроблена модель, модифікована пізніше Р. Мертоном, згідно з якою вартість компанії визначається через її зіставлення з ціною базового активу та безризиковою ставкою і є функцією ряду змінних (поточна ціна базового активу, ціна виконання опціону, термін життя опціону, безризикова процентна ставка, відповідна терміну опціону, дисперсія у вартості базового активу). Опційні моделі дозволяють відобразити можливість отримання певних переваг при кваліфікованому управлінні, однак їх застосування на практиці ускладнюється завданнями пошуку параметрів моделі та надійної оцінки волатильності.

Загалом аналіз сучасних аналітичних інструментів управління вартістю компанії дозволяє зробити такі висновки щодо можливостей їх використання під час оптимізації фінансової структури капіталу компанії. Більшою мірою даним цілям відповідають методи прибуткового підходу, що дозволяють враховувати фактори зміни структури капіталу, майбутні доходи компанії та пов'язані з їх генеруванням ризиків.

Серед методів дохідного підходу слід особливо виділити модель економічного прибутку, перевага якої перед моделлю дисконтованого грошового потоку полягає в тому, що економічний прибуток дає уявлення про результати діяльності компанії в будь-якому окремому році, в той час як вільний грошовий потік не має такої властивості. Метод дисконтованих грошових потоків може використовуватися для оцінки ринкової вартості компанії на певний момент часу, але не дає можливості проводити поточний моніторинг змін, що відбуваються.

Модель економічного прибутку з використанням показників EVA та MVA дозволяє визначити вплив змін фінансової структури капіталу на зміну ринкової вартості компанії, а також забезпечує синтез облікового та фінансового підходів, поєднуючи стандартну бухгалтерську звітність компаній та вимоги вартісної концепції управління.

При цьому результати розрахунку ринкової вартості компанії, що ґрунтуються на показнику EVA, тотожні результатам, отриманим з використанням методу дисконтованих грошових потоків. Формальні докази цього становища наведено у роботах низки дослідників. Порівняльна характеристика моделей дисконтованих грошових потоків та економічної доданої вартості представлена ​​у додатку 15.

Впровадження моделі EVA як аналітичного інструменту управління вартістю компанії передбачає аналіз можливостей усунення властивих їй обмежень. Встановимо ці можливості у межах тих недоліків ЕVA, які з урахуванням аналізу економічної літератури було виділено вище.

1. В основі розрахунку EVA лежать показники бухгалтерської звітності, що зменшує достовірність оцінки впливу поточних фінансових рішень на майбутню вартість компанії. Це обмеження нівелюється шляхом використання EVA спільно з показником MVA, що дозволяє розширити межі використання методу на довгостроковий прогнозний період. Зазначимо також, що показник EVA є більш досконалим інструментом для прийняття фінансових рішень, ніж бухгалтерський прибуток, оскільки EVA дозволяє оцінити не лише кінцевий результат, а й те, за рахунок чого його було отримано (обсяг та структура капіталу, вартість капіталу). У цьому плані можна стверджувати, що такий підхід є більш економічним, ніж бухгалтерським.

2. Необхідність проведення спеціальних коригувань бухгалтерської звітності. Питання про необхідність та кількість необхідних коригувань бухгалтерської звітності, які мають бути зроблені при розрахунку EVA, є дискусійним. Зокрема, С. Стюарт та Г. Беннет дають опис 154 коригувань, з яких пропонується фактично використовувати 10-12. Е. Оттосон і Ф. Вейссенрідер зводять кількість необхідних коригувань до 20. А. Ерхбар вказує, що для застосування моделі EVA достатньо 5-6 коригувань. Р. Рей та Т. Русс вважають недоцільним проводити коригування.

Справді, коригування ускладнюють розрахунок показника EVA і, отже, ускладнюють використання для обґрунтування фінансових рішень. Ті коригування звітності, які збільшують значення показника, можуть спричинити недовіру серед акціонерів, кредиторів та фінансових аналітиків. Крім того, деякі коригування не суттєво впливають на величину EVA. Виходячи з цього, при обґрунтуванні методики розрахунку EVA слід враховувати складність та трудомісткість проведення коригування, а також ступінь впливу, який надає коригування на значення показника та визначення вартості компанії. Очевидно, для різних компаній цей ступінь буде неоднаковим, що зумовлює доцільність проведення тих чи інших коригувань (додаток 16).

Слід зазначити, що коригування ускладнюють розрахунок показника EVA і, отже, збільшують ризик виникнення проблем під час використання цієї концепції управління бізнесом. Крім того, коригування звітності, які збільшують значення показника, можуть спричинити недовіру серед акціонерів, кредиторів та фінансових аналітиків.

4. Недолік відмінностей у розмірах досліджуваних підприємств і причин потенційних негараздів у діяльності предприятия. Це обмеження, з погляду, може бути знято, якщо використовувати відносні показники, що базуються на EVA, наприклад, відношення величини EVA до інвестованого капіталу.

5. Можливість недооцінки довгострокових перспектив розвитку підприємства. EVA справді погіршується при впровадженні великих інвестиційних проектів, що характеризуються довгостроковими витратами та ризиками. Ці витрати та пов'язані з ними ризики розподіляються на весь прогнозний період, що зменшує значення EVA у поточному та наступних роках. Однак такі зміни матимуть місце і у разі використання методу дисконтованих грошових потоків, оскільки при зростанні витрат зменшиться вільний грошовий потік.

6. Невідповідність показника рентабельності інвестицій (ROIC), що використовується при розрахунку EVA, дійсній нормі доходності. Якщо основу аналізу береться інвестиційний проект, очевидно, що у початкові роки, коли інвестиції у проект великі проти принесеним доходом, показник рентабельності інвестицій занижений, а кінці періоду, навпаки, завищений. Дж. Де Віллірс, зокрема, зазначає, що невідповідність між ROIС та IRR прямо пропорційно пов'язана з довжиною інвестиційного періоду (термінами життя активів). Проте, якщо розглядати компанію загалом (як сукупність інвестиційних проектів) проблема неправильної періодизації зменшується. Іншим рішенням цієї проблеми є впровадження модифікованого амортизаційного графіка.

Таким чином, з урахуванням можливостей усунення перерахованих обмежень можна зробити висновок про високий потенціал EVA як аналітичного інструменту управління вартістю компанії. Цей показник поєднує можливості визначення вартості компанії, оцінки ефективності як компанії в цілому, так і окремих підрозділів, мотивації управлінського персоналу до прийняття ефективних інвестиційних рішень. Його використання дозволяє реалізувати вартісний підхід до оптимізації фінансової структури компанії та побудувати відповідну модель.

Cooper S., Crowther D., Davis D., Davis M. Return on Investment // Management Accounting. June 2000, Vol. 78, Issue 6. - P . 38-46.

Стратегії бізнесу: аналітичний довідник/За ред. Г.Б. Клейнер. - М.: "КОНСЕКО", 1998. - С.102.

Берднікова Т.Б. Оцінка та оподаткування майна підприємств. - М: ІНФРА-М, 2003; Григор'єва І.Л., Філіппов Л.А. Недоліки оціночної діяльності та їх усунення // Питання оцінки. - 2003. - № 4; . Вартість компаній: оцінка та управління. - М., 2007;Ревуцький Л.Д. Шляхи та можливі перспективи раціоналізації методів оцінки ринкової вартості підприємств та інших бізнес-об'єктів// Питання оцінки. - 2003. - № 3; Рош Д. Вартість компанії. Від бажаного до дійсного. - Мінськ, «Гревців Паблішер», 2008 та ін.

Азгальдов Г.Г., Карпова Н.М.Про одну із проблем застосування витратного підходу // Питання оцінки. - 2003. - № 2.

Коупленд Т. Коллер Т., Мурін Дж . Вартість компаній: оцінка та управління. - М., 2007. - С.112.

Михайлець В.Б. Ще раз про ставку дисконтування в оціночній діяльності та методах прибуткового підходу// Питання оцінки. - 2005. - № 1 ; Михайлець В.Б., Артеменков І.Л., Артеменков А.І.Прибутковий підхід і принцип дисконтування в оцінці неліквідних активів, що приносять дохід // Питання оцінки. - 2008. - №1; Прогнозування та аналіз точності методу дисконтованих грошових потоків. Ретроспективний огляд раніше виконаних звітів з оцінки // Майнові відносини Російської Федерації. - 2006. - №7; Салун В. Як правильно вибрати ставку дисконту / / Ринок цінних паперів. - 2003. - №4 ; Синадський У. Розрахунок ставки дисконтування // Фінансовий директор. - 2003. - №4 ; Яковлєва І.М. Як розрахувати ставку дисконтування та ризики для виробничого підприємства // Довідник економіста. - 2008. - № 9 та ін.

Коупленд Т., Коллер Т., Муррін Дж. Вартість компаній: оцінка та управління. - М., 2007. - С.123.

Dodd JL, Chen Sh. EVA: A New Panacea?// Business and Economic Review, Vol. 42. Jul-Sep 1996. -Р.26-28.

Wilson J. Economic Value Added (EVA). L., UBS Global Recearch. May, 1977.

Stewart G. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. - New York: Harper Collins Publishers, 1991.

Криворотов В.В. Управління вартістю: Оцінювальні технології в управлінні підприємством. - М.: ЮНІТІ-ДАНА, 2005. - С.38; Теплова Т.В. Сучасні модифікації вартісної моделі управління фірмою // Вісник МДУ. - 2004. - №1.

Теплова Т.В. Сучасні модифікації вартісної моделі управління фірмою // Вісник МДУ. - 2004. - №1. - С.19-20.

De Villiers J. Distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, №3 May/June 1977. – P. 285-300.

Rappaport A. Creating shareholder value: The New Standard for Business Performance.- NewYork: Free Press, 2000.

Уолш К. Ключові показники управління. Як аналізувати, порівнювати та контролювати дані, що визначають вартість компанії. - М.: Справа, 2000.

Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance// Gothenburg Studies in Financial Economics. - 1996. - №1.

Feltham G.A., Ohlson J.A. Uncertainty Resolution and Theory of Depreciation Measurement // Journal of Accounting Recearch 34 (Autumn 1996), 209-34.

Black F. Scholes M. Зміни з опціями та корпоративними можливостями // Journal of Political Economy, Vol. 81/3. - 1973. -Р. 637-654.

Зозуля В. EVA: новий погляд на старі речі// Управління компанією. - 2001. - №3; Степанов Д. ValueBased Management та показники вартості.

Stewart S., Bennet G. The Quest for Value. The EVA Management Guide/ Harper Business. - New York, 1999. - P.154.

Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance.- Gothenburg Studies in Financial Economics, 1996.

Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth. - New York: Jorn Wiley & Sons, 1998.

Ray R, Russ T. Economic Value Added: Theory, Evidence, A Missing Link // Journal of Applied Corporate Finance. - 2001. - №1.

De Villiers J. Distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, № 3 May/June 1997.Р. 285-300.

Теплова Т.В. Сучасні модифікації вартісної моделі управління фірмою // Вісник МДУ. - 2004. - №1. - С.21.

АВТОР РІШЕННЯ
Станіслав Салостей,
фінансовий директор компанії «Дінал»
Для багатьох підприємств ситуація, коли повсякденні рішення приймаються без огляду на вартість бізнесу, норма. Такий підхід найчастіше виправдовується тим, що цей показник залежить від багатьох факторів. Врахувати їх усе не можна, отже, вартість компанії не можна контролювати. Насправді, щоб керувати вартістю бізнесу, треба розуміти, як відбивається на ній поточна діяльність, який вклад робить кожен керівник, впливаючи так чи інакше на грошові потоки. Ці завдання можна вирішити за допомогою спеціального звіту "Прогноз зміни вартості" (див. табл. 3.4 на стор. 66). У звіті наводиться значення економічної доданої вартості (Economic value added, EVA) станом на поточний місяць, а також її прогноз на рік, п'ять років та на безстроковому горизонті. Також там перераховуються фактори, що впливають на EVA, та відповідальні за них співробітники.
Структурована подібним чином інформація дозволяє відповісти на кілька важливих питань: наскільки ефективно компанія керує вартістю і хто відповідає за це; чи є можливості зростання вартості; що чекає підприємство у середньостроковій та довгостроковій перспективі.

ЩО ВПЛИВАЄ НА ВАРТІСТЬ
Перше, що потрібно зробити - виділити показники, що впливають на економічну додану вартість. Для зручності зв'язок між ними та значенням EVA можна подати у формі дерева. Отже, вихідна точка - формула економічної доданої вартості:
EVA = NOPAT - СоС,
де NOPAT-чистий операційний прибуток після вирахування податків, руб.;
СоС – вартість капіталу компанії, руб.
Звідси чинники вартості першого (верхнього) рівня - операційний прибуток після відрахування податків (що більший прибуток, тим більше EVA, пряма залежність та позитивний вплив) та вартість капіталу (зворотна залежність, негативний вплив).
Далі визначимо фактори вартості другого рівня, які впливають на чистий операційний прибуток без податків (NOPAT) та вартість капіталу (СоС):
NOPAT = EBIT - Т,
де EBIT - прибуток до відрахування податків та нарахованих відсотків за кредитами та позиками, руб.;
Т - податку з прибутку, крб.;
СОС = NA X WACC,
де N А - чисті активи підприємства (сума активів - безвідсоткові поточні зобов'язання), руб.;
WACC – середньозважена вартість капіталу, %.
Аналогічно виділяються фактори вартості третього та всіх наступних рівнів. Зокрема, EBIT можна висловити через виручку, змінні та постійні витрати, а останні розбити на окремі статті – оренду, оплату праці тощо. Те саме і зі змінними витратами, де виділяють собівартість та кількість реалізованої продукції. Таким чином, формулу EVA можна розкласти аж до ціни реалізації продукції та вартості одиниці сировини.
ХТО НЕСЕ ВІДПОВІДАЛЬНІСТЬ
Коли визначено кінцеві показники, що впливають на EVA, доведеться зрозуміти, хто відповідає за кожен з них. Наприклад, у сфері впливу фінансового директора знаходиться вартість джерел фінансування, що залучаються, отже, він несе відповідальність за середньозважену вартість капіталу (WACG).
На деякі фактори вартості можуть впливати кілька посадових осіб. Наприклад, якщо генеральний директор займається залученням нових клієнтів, а комерційний обслуговує поточні продажі, обидва вважаються відповідальними за виручку. Вплив співробітників вартість компанії оформляється як матриці розподілу відповідальності.
Які дані потрібні
Для звіту будуть потрібні бухгалтерські та управлінські дані - фактичні значення тих кінцевих факторів вартості за поточний рік (з деталізацією по днях) і за кілька останніх років (помісячно). Дані оформлюються як таблиці. Необов'язково домагатися ідеальної точності цифр, відхилення допустимі.
Коли фактор вартості закріплено одним менеджером, у таблиці даних вказується вся сума у ​​період. Складніше розподілити значення чинника між кількома співробітниками. Якщо це доходи чи витрати, можна уточнити, хто був їх ініціатором і про яку суму йшлося.
Щодо балансових показників, доведеться розбиратися, чому вони змінилися порівняно з попереднім періодом. Наприклад, чим обумовлений саме такий залишок запасів - менеджер із постачання закупив матеріали про запас або знизилася оборотність сировини у виробництві.
Якщо розбити суму за відповідальним не можна, вона належить до того, хто зрештою відповідає за напрямок діяльності. До речі, чим детальніше декомпозувалася EVA, то простіше розподіляти суми між співробітниками.

Суперництво між компаніями, що посилюється, поглибилася боротьба за обмежені ресурси пред'являють все більш жорсткі запити до якості управління фінансами і результативністю бізнесу в цілому. У таких умовах особливе значення надається знаходженню стратегічної мети та показників, що визначають ступінь її досягнення та виконання поставлених завдань. Такі завдання покликані вирішити системи, орієнтовані управління вартістю.

Системи, спрямовані на управління вартістю - це системи, основною метою яких є, з одного боку, формування комплексу оцінок відповідності фактичного стану компанії її стратегії та тактиці, а з іншого - створення активного зворотного зв'язку систем управління (насамперед - фінансового обліку) з даними інформаційної системи Сильні та слабкі сторони вимірювачів поточної ефективності представлені у табл. 2.4.4.1

Таблиця 2.4.4.1.1

Вимірники поточної ефективності

Показник	Сильні сторони	Слабкі сторони
	Зацікавленість власників та менеджерів. Організація простої та дієвої системи мотивації. Легкість обчислення (за даними обліку).	Пріоритет рішень, націлених на короткострокову фінансову максимізацію над рішеннями, що мають стратегічне значення.
Частка ринку	Стимул побудови ефективних систем конкуренції.	Складність обчислення та невисока достовірність (зовнішні дані). Незбалансованість стратегії. Не відображає зв'язок між тактикою та стратегією.
Розмір компанії (кількість співробітників, виручка)	Ефективна система мотивації найманих менеджерів. Простота та об'єктивність розрахунку.	Неефективний та непрофільний бізнес не виключається зі структури. Відсутній прямий зв'язок із довгостроковим процвітанням компанії.

Основна мета таких систем – орієнтація на ключові вимірювачі, як вартість компанії та її акціонерного капіталу, економічну додану вартість, грошовий потік. Відмінність даних систем від традиційних у тому, що виконують обслуговувальну функцію стосовно систем фінансового менеджменту.

Мал. 2.4.4.1.

У вітчизняній практиці традиційним показником результативності бізнесу вважається прибуток, який уособлює поточні успіхи і на який більшою мірою звертають увагу російські менеджери. Такий підхід орієнтує менеджерів різних рівнів управління пріоритети короткострокового характеру.

Зарубіжні партнери як показник оцінки бізнесу зазвичай розглядають вартість підприємства. Відмінність цих підходів наведено на рис. 2.4.4.1.1.

Таким чином, визначальним фактором, що вплинув на становлення сучасних систем управлінського обліку, є зміна філософії мислення управлінського персоналу та відмова від розгляду прибутку як основної мети діяльності підприємства та перехід до багатоцільової індивідуальної функції розвитку.

У умовах прибуток стає метою, а умовної бухгалтерської категорією, варіанти розрахунку якої дають різні значення; основний вимірюваний показник, стратегічна максимізація якого потрібна - довгострокова вартість (цінність) фірми.

Отже, бухгалтерський прибуток і сформовані її основі показники діяльності організації не відбивають повною мірою результативність бізнесу, що свідчать думки окремих авторів.

Дослідивши це питання, І.А. Канушина, у статті «Стратегічне управління прибутком» виявила обмежені можливості показників, розрахованих з використанням значень бухгалтерського прибутку до ухвалення стратегічних цілей розвитку підприємства. Автор зазначає, що бухгалтерська звітність не надає інформації, необхідної для розрахунку повної вартості сучасної компанії. «В активи, що враховуються, не включено цілу низку ресурсів, які приносять дохід. До подібних ресурсів відносяться: вкладення в НДДКР, навчання персоналу, інвестиції у створення та просування торгової марки, в реорганізацію бізнесу. Всі ці ресурси відносяться до елементів капіталу, але не визнаються активами відповідно до стандартів обліку та не беруть участь у розрахунку бухгалтерського прибутку. З погляду стратегічного аналізу та стратегічного управління, ці ресурси важливо враховувати щодо розміру використовуваного капіталу» .

На думку Д. Янгеля, «широке поширення показників вартості спричинене причинами розбіжності в оцінках балансової (бухгалтерської) та ринкової вартості активів і, як наслідок, капіталу. Така розбіжність виникає, перш за все, через підвищення ролі нематеріальних активів (ділової репутації, інтелектуальних розробок) та невловимих активів (імідж організації, наявність ресурсів впливу, потенціал розвитку та ін.)».

Якщо існуючі методи обліку дозволяють оцінити та врахувати об'єкти першої категорії (наприклад, за справедливою вартістю, прийнятою в МСФЗ), то друга категорія кількісної та вартісної оцінки не піддається. Саме оцінка компанії за ринковою вартістю дозволяє одержати об'єктивні результати. Система показників управління вартістю стає базовою управлінською парадигмою, витісняючи традиційні бухгалтерські методи оцінки ефективності. «При цьому всі інструменти управління підпорядковуються задачі максимізації ринкової вартості, процес прийняття управлінських рішень також заснований на ключових факторах вартості».

Концепція управління компанією за вартістю стала об'єктом дослідження як зарубіжних, і вітчизняних авторів. Наприклад, Т. Коупленд, Т. Колер та Дж. Муррін у роботі «Вартість компаній: оцінка та управління» виклали такі принципи управління компанією за вартістю (Value-based management - VBM):

• - головною метою діяльності компанії має стати максимізація її вартості;
• - вартість компанії є тим узагальнюючим показником, на підставі якого можна оцінити ефективність її діяльності, а також якість ухвалених управлінських рішень.

Вартість компанії -це її оцінка ринком. У загальному вигляді відображає значення, яке могли б отримати власники, продавши бізнес. Принципи організації управління вартістю компанії полягають у наступному:

• - Визначити об'єкт управління - категорії, що ведуть до максимізації вартості;
• - Визначити результат управління та фактори, що забезпечують його;
• - вибрати систему вимірювачів для факторів та результату;
• - розробка нової системи мотивації - робити лише те, що призводить до максимізації вартості компанії;
• - залучити співробітників та менеджерів усіх рівнів у досягнення цілей компанії.

Організація управління вартістю, як правило, ґрунтується на ключових факторів вартості -фактори, що ведуть до максимізації вартості (аналог - ключові показники ефективності). Ключові показники ефективностізадаються у формі систем аналітичних взаємозалежних показників.

Система аналітичних показників- це набір окремих, логічно взаємопов'язаних показників, пов'язаних у ланцюжок, у якому кожен наступний показник випливає з попереднього та характеризує певний аспект ефективності діяльності компанії.

Перевагами систем показників перед одиничними вимірниками є те, що вони:

• - знижують можливість неоднозначного тлумачення, властиву поодиноким вимірникам;
• - надає кількісну та якісну інформацію про фінансово-економічний стан;
• - мають пірамідальну форму, що забезпечує агрегування інформації під час руху знизу вгору;
• - служать ефективним інструментом контролю та стеження за досягненням поставленої мети.

Для оцінки прибутковості можуть бути використані такі показники: EVA (економічна додана вартість), ROE (рентабельність власного капіталу), ROA (рентабельність активів), ROCE (прибутковість основного капіталу), ROI (рентабельність інвестицій), дохід від основної діяльності, валовий прибуток, чистий прибуток .

Найвідомішими системами аналітичних показників є, зокрема, система рентабельності інвестованого капіталу (ROI) та система вимірювання рентабельності власного капіталу (ROE).

Таблиця 2.4.4.1.2

Характеристика показників, що становлять системи ROI та ROE

Показник	Характеристика
Інвестований капітал	Капітал, вкладений в активи без урахування кредиторської заборгованості (частина активів компанії, що фінансується за рахунок власних коштів та довгострокових позикових джерел).
Рентабельність продажів (ROS)	Показує частку прибутку у кожному заробленому рублі виручки.
Чистий оборотний капітал (NWC)	Показує, наскільки ефективно компанія використовує інвестиції в оборотний капітал, формально - яка частина оборотних активів фінансується за рахунок перманентного капіталу компанії (власного капіталу та довгострокових позикових коштів).
Оборотність інвестованого капіталу	Показує, яка частина інвестованого капіталу звітному періоді покривається виручкою від продажів.
Рентабельність інвестованого капіталу (ROI)	Показує, яка частка прибутку посідає кожен рубль інвестованого капіталу підприємства.
Рентабельність власного капіталу (ROE)	Показує, яка частина прибутку посідає кожен карбованець власного капіталу підприємства; відображає ефективність використання інвестованих коштів та можливість оптимізації фінансової структури капіталу компанії.
Оборотність активів (NTAT)	Характеризує ефективність використання активів для отримання виручки, показує, який обсяг продажів може бути згенерований даною кількістю активів (наскільки ефективно використовуються активи, скільки разів на рік вони обертаються).
Фінансовий важіль	показник, що характеризує фінансову структуру капіталу; показує вигоди від залучення позикових коштів. Ефективний, якщо рентабельність активів нижча за рентабельність власного капіталу.

Система показників ROI характеризує ефективність використання інвестованого капіталу, а також дозволяє оцінити рівень підвищення ефективності його використання.

Система фінансового аналізу компанії ROEдосліджує здатність підприємства ефективно генерувати прибуток, реінвестувати його, нарощувати обороти. В основі цієї системи лежить жорстко детермінована факторна модель, яка ілюструє вплив факторів рентабельності, оборотності, структури капіталу та ресурсів на рентабельність власного капіталу, а також дозволяє простежити зміну показників у динаміці та обчислити теми економічного зростання.

Дана модель дозволяє узгодити цілі управління через сукупність вимог до окремих показників та організувати планування показників у системі за принципом «зверху-вниз». Показник ROE цікавий насамперед власникам компанії, оскільки дозволяє підвищити якість управління та демонструє вміння управляти власним та позиковим капіталом. У цих моделях використовуються такі складові показники (табл. 2.4.4.1.2).

Перелічені показники мають низку недоліків, оскільки:

• - не враховують ступеня ризику прийнятих рішень;
• - Показники нижнього рівня можуть входити в суперечність з показниками вищих рівнів;
• - не беруть до уваги невловимі активи;
• - Складність об'єктивної грошової оцінки активів компанії на основі стандартної фінансової звітності;
• - ілюструють суперечність між стратегічними завданнями та поточними фінансовими результатами.

Тенденції у розвитку системи показників управління вартістю ілюструє табл. 2.4.4.1.3. Саме тому розвиток концепції VBM призвів до розвитку показників, орієнтованих на вартість, які дозволяють перетворити розрізнені напрямки бізнесу, процеси та завдання на єдине ціле шляхом створення організаційного ланцюжка управління, орієнтованого на збільшення вартості компанії. Показники управління вартістю аналізують такі категорії ефективності підприємства.

• 1. Стратегічна ефективність компанії- Успішність менеджменту по досягненню стратегічної мети бізнесу - максимізації вартості компанії.
• 2. Ефективність операційної діяльності- Відображає підсумки діяльності компанії зі зростання обсягу продажів, зниження витрат або зростання продуктивності.
• 3. Ефективність інвестиційної діяльності- відбиває результативність інвестиційних проектів, реалізованих компанією.
• 4. Ефективність фінансової діяльності- відбиває результативність роботи із залученню різноманітних джерел фінансування підприємства, розміщення вільних коштів у фондовий ринок і управлінню оборотним капіталом.

Усі показники в системі управління вартістю можуть бути засновані на оцінці вільного грошового потоку або даних фінансової звітності. Еволюція концепції VBM дозволяє виявити такі тенденції, характерні для розрахунку показників вартості:

Таблиця 2.4.4.1.3

Показники управління вартістю: еволюція

Група показників	Види показників	Призначення, характеристика
Показники	Cash Flow – потік платежів; EPS Growth – зростання доходу на одну акцію; EBIT Growth – зростання операційного прибутку; Revenue Growth – зростання виручки.	Цілі виживання компанії. Орієнтовані на максимізацію бухгалтерського прибутку у короткостроковому періоді, застосовуються переважно статичні оцінки.
Показники повернення	ROIC – рентабельність інвестованого капіталу; RONA – рентабельність власних коштів; ROCE – рентабельність інвестованого капіталу; ROE – рентабельність власного капіталу.	Цілі зростання компанії. Орієнтовані підвищення ефективності повернення коштів, вкладених у організацію. Застосовуються переважно статичні оцінки, розрахунок здійснюється за даними фінансового обліку та звітності, оцінюється ефективність компанії загалом.
3 етап: Показники, що характеризують повернення, зростання та залишковий ДОХІД	MVA – ринкова додана вартість; RCF (CVA) - залишковий грошовий потік (додана «грошова» вартість) SVA – акціонерна додана вартість; EVA – економічна додана вартість; RARORAC/RAROC/RORAC- коефіцієнти для аналізу ризиків та оцінки інвестиційних проектів, засновані на коригуванні ризиків щодо потоку прибутковості, та зміні відрахування з капіталу залежно від очікуваних ризиків у різних видах діяльності	Цілі розвитку. Орієнтовані збільшення вартості компанії. Застосовуються як дані фінансового обліку, і зовнішня статистична інформація. Є динамічними інструментами.

• - припускають платність як позикового, а й власного капіталу;
• - враховують стан ринкової та інформаційної невизначеності та пов'язані з ними тимчасові та економічні ризики;
• - орієнтовані на динаміку та прогнозування, тому використовують методи дисконтування;
• - у обчисленнях використовуються вимірювачі, що характеризують наявність «живих» грошей, а чи не умовні бухгалтерські оцінки прибутку.

Вступ

В умовах ринкової економіки в Росії, самостійності підприємств у прийнятті рішень щодо ведення бізнесу, а також відповідальності за результати своєї діяльності виникає необхідність безперервного стратегічного розвитку підприємства та впровадження системи стратегічного управління підприємством, що сприяє визначенню ефективних напрямів у здійсненні фінансово-господарської діяльності підприємства, орієнтації на фінансових можливостях і перспективах, що виникають у економічній системі країни.

Опанування загальноприйнятих інструментів фінансового менеджменту та методології їх побудови дозволить фахівцям-менеджерам адаптуватися до будь-якої можливої ​​зміни системи обліку та статистики підприємства.

Зазначеними положеннями пояснюється актуальність курсової роботи

Мета курсової роботи – навчитися визначати показники, вивчені в курсі «Теоретичні основи фінансового менеджменту», на базі даних звітності конкретних підприємств, аналізувати отримані дані та робити висновки.

Для досягнення мети було поставлено такі завдання:

Проаналізувати основні аналітичні інструменти підвищення достовірності фінансових рішень, оцінки розрахункових та звітних величин, фінансового стану конкретної фірми;

Виконати розрахунки та проаналізувати отримані результати.

Об'єкт дослідження - аналізоване підприємство.

Предметом дослідження є фінансові процеси підприємства.

Теоретичну та методологічну основу дослідження склали нормативно-правові документи, наукові праці вітчизняних та зарубіжних фахівців, матеріали періодичного друку, методичні розробки у галузі фінансового аналізу, бухобліку, аудиту та управлінського обліку.

Основні аналітичні інструменти фінансових рішень

У системі управління комерційною організацією аналіз призначений обґрунтування управлінських рішень у сфері фінансового менеджменту. Зміст фінансового менеджменту зазвичай розглядається стосовно діяльності відкритих акціонерних товариств, але універсальність методології фінансового аналізу дозволяє використовувати його стосовно діяльності комерційної організації будь-якої організаційно-правової форми реального сектора економіки, фінансової сфери, а також до неприбуткових організацій.

У російській науці і практиці досить поширена думка у тому, що фінансовий аналіз охоплює всі розділи аналітичної роботи, які входять у систему фінансового менеджменту, тобто. пов'язані з управлінням фінансами суб'єкта господарювання в контексті навколишнього середовища, включаючи і ринок капіталу. У той самий час фінансовий аналіз нерідко сприймається як аналіз бухгалтерської (фінансової) звітності організації, аналіз її фінансового становища, що видається цілком коректним, оскільки звужує мети, зміст фінансового аналізу, його інформаційну базу й можливості використання результатів аналізу під управлінням.

Якщо розглядати фінансовий аналіз як інструмент фінансового менеджменту, то насамперед необхідно визначити зміст останнього як прикладної науки, яка сформувалася як наука про методологію та практику управління фінансами великої компанії. Традиційний підхід до визначення суті фінансового менеджменту полягає в тому, що як об'єкти управління розглядаються:

Функціонуючі активи та інвестування капіталу;

Структура капіталу та залучення необхідних джерел фінансування.

Як, наприклад, вважають Дж.К. Ван Хорн та Дж.М. Вахович (мл.), фінансовий менеджмент, чи управління фінансами, полягає у діях з придбання, фінансування та управління активами, спрямованих на реалізацію певної мети. Отже, управлінські рішення в галузі фінансового менеджменту можна віднести до наступних основних сфер операцій з активами: інвестиції, фінансування та керування ними Ван Хорн, Джеймс К., Вахович (мол.), Джон М. Основи фінансового менеджменту. - 11-те вид.: Пер. з англ. - М: Видавничий дім "Вільямі", 2004. - с. 20 (992 с.).

В.В. Ковальов Ковальов В.В. Фінансовий менеджмент: теорія та практика. - М: ТК Велбі, вид-во "Проспект", 2006. - с. 16 (1016 с.) використовує об'єктно-процедурний підхід до визначення фінансового менеджменту як самостійного науково-практичного спрямування, що ґрунтується на двох ключових ідеях:

1) фінансовий менеджмент є системою дій з оптимізації фінансової моделі фірми, або у вужчому сенсі його балансу, що дозволяє виділити всі об'єкти уваги фінансового менеджера;

2) динамічний аспект діяльності фінансового менеджера визначається формулюванням п'яти ключових питань, що визначають суть його роботи:

Чи сприятливе становище підприємства на ринках благ та факторів виробництва та які заходи сприяють його непогіршенню;

Чи забезпечують грошові потоки ритмічність платіжно-розрахункової дисципліни;

Чи ефективно функціонує підприємство у середньому;

Куди вкласти фінансові ресурси із найбільшою ефективністю;

Звідки взяти потрібні фінансові ресурси.

Розглядаючи баланс як фінансову модель компанії у контексті управлінських рішень фінансового менеджменту, покажемо на схемі взаємозв'язок балансу та управлінських рішень щодо інвестування та залучення капіталу (рис. 1).

Мал. 1

фінансовий менеджмент аналітичний інструмент звітний

Потреба в активах, величина, структура та якість яких дозволяє реалізувати стратегічні цілі компанії, покривається за рахунок власних та позикових джерел фінансування. Структура постійного капіталу суб'єкта господарювання може бути оптимізована з урахуванням наступних обмежень. Орієнтація на максимальну частку власного капіталу, з одного боку, забезпечує незалежність від постачальників позикового капіталу, з іншого - знижує можливості інвестування капіталу, не сприяє зростанню рентабельності інвестованого капіталу і збільшує середньозважену вартість капіталу. Прагнення надмірно збільшувати частку позикового капіталу і тим самим знижувати середньозважену вартість капіталу призводить до ризику втрати фінансової стійкості, збільшує фінансові витрати на обслуговування боргу, знижує прибуток після оподаткування та можливості виплати дивідендів.

Оптимальна величина та структура функціонуючих активів, техніко-економічні параметри, що відображають стан та рівень використання основного капіталу, а також оборотність оборотного капіталу визначають величину отримуваного доходу. При цьому інвестування капіталу завжди потенційно містить ризик неотримання очікуваного доходу, зниження ринкової вартості акцій (вартості компанії), який може бути зумовлений невірними стратегічними рішеннями та недостатньою ефективністю діяльності. Неоптимальні управлінські рішення щодо вибору варіантів інвестування капіталу, так чи інакше, призводять до перевищення середньозваженої вартості капіталу, що залучається в порівнянні з рівнем віддачі інвестованого капіталу.

Прибуток як приріст капіталу формується у процесі поточної діяльності з виробництва товару та реалізується після його продажу. У цьому функціонування активів як інвестованого капіталу є чинником, визначальним величину доходів. Одночасно характер споживання ресурсів та величина позикових джерел фінансування визначають рівень поточних виробничих витрат та фінансових витрат. Тож у сферу управління включаються як витрати на придбання ресурсів (активів), а й доходи як наслідок інвестування капіталу, і навіть витрати як витрати на споживанню ресурсів. Перевищення доходів над витратами та рівень віддачі інвестованого капіталу зрештою визначають величину прибутку від операційної діяльності та приріст нерозподіленого прибутку, а отже, і власного (акціонерного) капіталу. Прибуток не лише результатом функціонування активів, а й умовою подальшого розвитку організації, економічним обґрунтуванням виплати доходів власникам на вкладений капітал.

Інвестування і залучення капіталу, отримані доходи і вироблені витрати супроводжуються грошовими потоками, управління якими належить до найважливіших завдань у фінансовому менеджменті.

Показники прибутку, рентабельності інвестованого капіталу, грошового потоку є ключовими при обґрунтуванні управлінських рішень і розглядаються як фактори, що визначають досягнення мети фінансового менеджменту - збільшення добробуту акціонерів, а критерієм ефективності реалізованих управлінських рішень є вартість, якісне та кількісне визначення якої є досить складною.

Суб'єкт управління у фінансовому менеджменті - це фінансовий керівник вищої ланки (фінансовий директор), роль якого в управлінні великою компанією дуже значна, а функції різноманітні. Вони обумовлені завданнями у сфері фінансового аналізу та фінансового планування як інструментів реалізації мети фінансового менеджменту з урахуванням внутрішніх умов функціонування організації та факторів довкілля.

У Росії статус фінансового директора, загальний перелік його посадових обов'язків та кваліфікаційні вимоги визначено у Кваліфікаційному довіднику посад керівників, фахівців та інших службовців. Відповідно до цього документа до посадових обов'язків фінансового директора (заступника директора з фінансів) входять визначення фінансової політики організації, розробка та здійснення заходів щодо забезпечення її фінансової стійкості; керівництво роботою з управління фінансами виходячи зі стратегічних цілей та перспектив розвитку організації. Крім виконання інших важливих функцій фінансовий директор вживає заходів щодо забезпечення платоспроможності, раціональної структури активів, забезпечує надання необхідної фінансової інформації внутрішнім та зовнішнім користувачам, організовує роботу щодо проведення аналізу та оцінки фінансових результатів діяльності організації та розробки заходів щодо підвищення ефективності управління фінансами. Фінансовий директор повинен знати методи аналізу та оцінки ефективності фінансової діяльності організації, методи та порядок планування фінансових показників.

Характер вимог, що висуваються до фінансового директора організації, зумовлений її розміром та структурою, галуззю діяльності, стратегією розвитку та іншими факторами. Але до загального переліку обов'язків фінансового директора середньої та великої компанії, безумовно, входить фінансовий аналіз, моніторинг фінансових показників, що дозволяють оцінювати досягнення її стратегічних цілей та показників оперативного фінансового управління, обґрунтування управлінських рішень у галузі фінансового управління, узагальнюючу оцінку ризиків.

З цієї точки зору є необхідним визначити предмет і зміст фінансового аналізу, що важливо не тільки з наукової, але і з практичної точки зору - правильно організована аналітична робота має виняткове значення для своєчасного ухвалення управлінських рішень.

На наш погляд, фінансовий аналіз слід розуміти як аналіз ефективності операційної діяльності, способів залучення капіталу та інвестування капіталу з метою підтримки постійної платоспроможності, отримання прибутку та збільшення вартості організації. Таке визначення дозволяє ув'язати фактори збільшення вартості компанії з фінансовими показниками, виділити стратегічні та оперативні аспекти фінансового аналізу, а також його утримання у розрізі операційної, інвестиційної та фінансової діяльності.

Стосовно комерційної організації завдання аналізу з обґрунтування управлінських рішень та оцінки їх реалізації в галузі операційної діяльності входить:

обґрунтування стратегії фінансування поточних активів;

Аналіз оборотності оборотного капіталу задля забезпечення його нормального кругообігу;

Оцінка ліквідності та платоспроможності організації;

Аналіз формування фінансових результатів від продажу продукції, оцінка факторів зростання прибутку в короткостроковому періоді, оцінка ефективності поточної діяльності компанії загалом та її окремих сегментів.

Ефективне управління інвестиційною діяльністю пов'язане з оцінкою структури та віддачі активів та обґрунтуванням адекватних управлінських рішень щодо вибору варіанта виробничих та фінансових інвестицій для забезпечення необхідного рівня рентабельності інвестованого капіталу. У свою чергу управлінські рішення у сфері фінансової діяльності мають бути засновані на вивченні можливих способів залучення капіталу на фінансових ринках, а процедури фінансового аналізу – спрямовані на оптимізацію структури джерел фінансування інвестиційних програм та середньозваженої вартості капіталу.

Оперативні аспекти фінансового аналізу виявляються в моніторингу стану дебіторської та кредиторської заборгованості, обґрунтуванні найбільш раціональних форм розрахунків з контрагентами, підтримці залишку коштів, необхідного для щоденних розрахунків, аналізі оборотності окремих елементів оборотного капіталу, контролі показників операційного та фінансового аналізу їх виконання. Ці завдання реалізуються у процесі поточної фінансової роботи, що дозволяє контролювати процес реалізації прийнятих управлінських рішень та підтримувати фінансовий стан організації на рівні, що забезпечує платоспроможність організації.

Стратегічні аспекти фінансового аналізу пов'язані головним чином із застосуванням методології фінансового аналізу у розробці та обґрунтуванні стратегії розвитку організації, яка неможлива без реалізації інвестиційних програм, їх фінансового забезпечення, відповідної віддачі на вкладений капітал та фінансової стійкості організації. До стратегічних питань фінансового аналізу також належать обґрунтування дивідендної політики та розподіл прибутку після оподаткування. В даний час посилення ролі стратегічних аспектів фінансового аналізу обумовлено впровадженням у практику управління концепцією управління вартістю компанії та необхідністю аналізу стратегічних ризиків.

Крім того, прийняття рішень у галузі фінансового управління засноване на вивченні зовнішніх умов функціонування організації, оцінці становища організації на ринку капіталу, а також зовнішньому аналізі фінансового стану та ділової активності справжніх та потенційних контрагентів організації з точки зору доцільності встановлення та продовження ділових контактів.

У такому контексті аналіз фінансової (бухгалтерської) звітності, на думку автора, слід розглядати як один із розділів класичного фінансового аналізу, головним чином зовнішнього, який не втратив свого значення і в даний час, але не єдиний інструмент обґрунтування ділових рішень.

Говорячи про оптимальність управлінських рішень у галузі фінансового менеджменту, ми маємо на увазі ефективне управління операційною, інвестиційною та фінансовою діяльністю з погляду розумного співвідношення витрат та вигод, ризику та прибутковості відповідно до стратегічних цілей компанії.

При цьому під стратегією організації (як суб'єкта ринкових відносин) розуміється концепція його функціонування на задану перспективу, сформульована у вигляді цілей, пріоритетів у напрямах розвитку, системи стратегічних управлінських рішень та програми адекватних заходів, розроблених з урахуванням ризиків зовнішнього та внутрішнього середовища, які можуть забезпечити досягнення поставлених цілей, формування конкурентних переваг та збільшення вартості організації за допустимого ступеня ризику.

Питання розробки стратегії, її перегляду та оптимізації у сучасному менеджменті стають нерозривно пов'язаними з управлінням вартістю компаній. Здатність менеджменту компанії знаходити та ефективно використовувати можливості для нарощування вартості формує і принципово нову сферу ключової компетентності – вміння «створювати» вартість перетворюється на джерело конкурентної переваги. Вартість сприймається як економічний критерій, відбиває вплив прийнятих рішень попри всі показники, якими оцінюється діяльність підприємства (частка ринку, конкурентоспроможність, доходи, інвестиційні потреби, операційна ефективність, потоки коштів і рівень ризику), що дозволяє ранжувати варіанти у ситуації вибору.

Сучасна концепція Value-Based Management (далі – VBM) спрямована на якісне покращення стратегічних та оперативних рішень на всіх рівнях організації за рахунок концентрації зусиль на ключових факторах вартості для досягнення мети – максимізації вартості компанії. Принцип максимізації вартості не визначає напрями розвитку бізнесу та джерела зростання вартості компанії, але задає єдиний напрямок для аналізу та оцінки результатів діяльності, систему координат для управління як окремими підсистемами, так і організацією в цілому в процесі реалізації стратегії (рис. 2).

Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррін вважають: «Вартість компанії - найкраща міра результатів діяльності, тому що її оцінка вимагає повної інформації» Коупленд Т., Колер Т., МурінДж. Вартість компаній: оцінка та управління. - 2-ге вид., стер.: Пер. з англ. - М.: ЗАТ "Олімп-Бізнес", 2002. - С. 44.

Орієнтація стратегії компанії на збільшення її вартості передбачає відбір та використання у фінансовому аналізі найбільш інформативних показників, що характеризують аспекти операційної, інвестиційної та фінансової діяльності; досягнення цілей компанії та способи досягнення цілей як фактори ефективності.

Мал. 2

При цьому важливо розрізняти стратегічні показники та показники оперативного аналізу та контролю господарської діяльності; індикатори, що запізнюються (відбивають минулі події) і випереджають (відбивають прогнозні оцінки). Оптимальна кількість тих та інших дозволяє знизити обсяг надлишкової інформації та значною мірою визначає якість аналізу та управлінських рішень. Нескінченне моделювання похідних показників, їх надмірна деталізація, наділення показників не властивими їм характеристиками, розширення обсягу управлінської інформації призводить до збільшення витрат на збирання та обробку інформації, її надмірності та неефективного використання.

Незважаючи на різноманітність показників вартості, їх переваг та обмежень, всі моделі по суті мають одну основу: нова вартість створюється тоді, коли компанії одержують таку віддачу від інвестованого капіталу, яка перевищує витрати на залучення капіталу. Разом про те єдиний показник у конкретній моделі управління вартістю неспроможна виконати інформаційну і оцінну функції, як і неспроможна служити інструментом прийняття управлінських рішень і засобом мотивації персоналу всіх ієрархічних рівнях.

Проблема формування системи показників, що найкраще відповідає завданням управління, не нова і давно обговорюється фахівцями в галузі аналізу та управління. Стосовно традиційних фінансових показників, що формуються в системі бухгалтерського обліку та відображаються у бухгалтерській (фінансовій) звітності, проблемні аспекти їх застосування пов'язані з їх певними обмеженнями:

p align="justify"> Величина фінансових показників може бути змінена методами ведення обліку, способами оцінки активів, застосуванням податкового законодавства для цілей бухгалтерського обліку (останнє характерно для російської облікової практики), що спотворює величину витрат, прибутку і похідних від них показників;

Фінансові показники відображають минулі події та факти господарського життя, що відбулися;

Фінансові показники спотворюються інфляцією, легко вуалюються та фальсифікуються;

Узагальнюючі фінансові показники, які мають відображення у бухгалтерській (фінансовій) звітності, та похідні від них коефіцієнти є «надто» узагальнюючими і не можуть бути використані на всіх рівнях управління організацією;

Бухгалтерська (фінансова) звітність як джерело інформації для розрахунку відносних фінансових показників не відображає повною мірою вартість активів, не охоплює всі доходоутворюючі фактори, пов'язані з інтелектуальним капіталом;

Прибуток як бухгалтерський результативний показник може бути критерієм оцінки довгострокових управлінських рішень.