Три підходи порівняльний дохідний та витратний підхід. Основні підходи до оцінки бізнесу

Залежно від чинників вартості методи (підходи) оцінки поділяються на методи дохідного, порівняльного та витратного підходу. Кожен із підходів дозволяє «вловити» певні чинники вартості.

Прибутковий підхід - це визначення поточної вартості майбутніх доходів, які, як очікується, принесуть використання та можливий подальший продаж власності. Прибутковий підхід є загальноприйнятим підходом до оцінки ринкової вартості підприємства (бізнесу), частки акціонерів у капіталі підприємства або цінних паперів, в рамках якого використовуються один або більше методів, що ґрунтуються на перерахуванні очікуваних доходів у вартість. У разі застосовується оцінний принцип очікування. Хоча, як правило, дохідний похід є найбільш підходящою процедурою для оцінки бізнесу, корисно також використовувати порівняльний і витратний підходи. У деяких випадках витратні або порівняльні підходи можуть бути більш точними або ефективнішими. У багатьох випадках кожен із трьох підходів може бути використаний для перевірки оцінки вартості об'єкта, отриманої іншими підходами.

Визначення ринкової вартості підприємства (бізнесу) з позиції прибуткового підходу ґрунтується на припущенні - що потенційний інвестор не заплатить за даний бізнес більше, ніж поточна вартість майбутніх доходів, одержуваних у результаті його функціонування (іншими словами, покупець набуває права на отримання майбутніх доходів від володіння підприємством) . Аналогічним чином, власник не продасть свій бізнес за ціною, нижчою від поточної вартості прогнозованих майбутніх доходів. Вважається, що в результаті своєї взаємодії сторони дійдуть угоди про ринкову ціну, що дорівнює поточній вартості майбутніх доходів.

Підхід з погляду доходу – це процедура оцінки вартості підприємства, виходячи з того, що вартість бізнесу безпосередньо пов'язана з поточною вартістю майбутніх чистих доходів, які принесе цей бізнес. Поточна вартість суми майбутніх доходів служить орієнтиром того, скільки готовий заплатити за оцінюване підприємство потенційний інвестор.

Очікувані доходи, як розуміються у межах дохідного підходу, мають лише грошовий вираз. Залежно від характеру оцінюваного підприємства (бізнесу), частки акціонерів у його капіталі чи цінних паперів, і навіть інших чинників очікувані доходи може бути досить точно виражені через такі показники, як чистий грошовий потік, дивіденди, різні форми прибутку. Очікувані доходи повинні оцінюватися з таких характеристик, як природа цього підприємства (бізнесу); структура його капіталу; показники діяльності родинних підприємств, взяті в ретроспективі; перспективи розвитку даного підприємства та галузей, з якими воно пов'язане, а також інших економічних факторів.

Перерахунок очікуваних доходів у вартість підприємства здійснюється за допомогою процедур, які дозволяють врахувати очікувані темпи зростання, час та періодичність отримання доходів, ступінь ризику отримання доходів у запланований час та очікуваному обсязі, а також вартість грошей у часі. При перерахунку очікуваних доходів у вартість зазвичай потрібно визначити величину коефіцієнта капіталізації або ставки дисконтування. При визначенні відповідної ставки необхідно враховувати дію таких факторів, як рівень ставки банківського відсотка, ставки доходу для аналогічних підприємств згідно з очікуваннями інвесторів, а також характеристики ризику, пов'язаного з отриманням очікуваних доходів.

При використанні методів дисконтування майбутніх доходів очікувані темпи зростання враховуються в оцінці розмірів надходжень доходів у майбутньому. З використанням методів капіталізації доходів від очікуваних темпів зростання безпосередньо залежить величина ставки капіталізації.

Цей підхід є основним для оцінки ринкової вартості підприємств, які після їх перепродажу новим власникам не планується закривати (ліквідувати). Стосовно чинного підприємства даний метод передбачає розгляд результатів прогнозування діяльності цього підприємства відповідно до доступними йому технологіями випуску продукції (виконання робіт, послуг).

У рамках дохідного підходу до оцінки бізнесу традиційно виділяють два основні методи (або дві групи методів, залежно від ступеня деталізації): методи, що ґрунтуються на перерахунку майбутніх щорічних доходів компанії в поточну вартість (методи дисконтування доходів); методи, що базуються на середній величині доходу (методи капіталізації доходів).

Як прибутку в оцінці бізнесу можуть виступати прибуток підприємства, виручка, виплачувані або потенційні дивіденди, грошовий потік. Залежно від того, що обрано оцінювачем як доход, розрізняють такі методи дисконтування та капіталізації: метод дисконтування прибутку, метод дисконтованих дивідендних виплат, метод дисконтованого грошового потоку; метод капіталізації нормалізованого прибутку; метод капіталізації виручки; метод капіталізації дивідендних виплат; метод капіталізації нормалізованого грошового потоку.

Метод дисконтування грошових потоків можна використовувати з оцінки будь-якого підприємства. За відгуками західних фахівців, у 90% випадків застосування прибуткового підходу для оцінки середніх та великих підприємств застосовується саме цей метод. Цей метод є трудомістким і дорогим, але у існуючих російських умовах коректним. Перевага дисконтування грошового потоку над дисконтуванням прибутків і дивідендів у тому, що нині прибуток, ні дивіденди не відбивають достатньо стану російських підприємств і закупівельних організацій, і навіть переваг інвесторів.

Методи дисконтування доходів передбачають складання чіткого прогнозу динаміки розвитку підприємства, як правило, на найближчі 3-7 років, тобто аж до моменту коли коливаннями в темпах зростання можна знехтувати. Усі спрогнозовані доходи потім дисконтуються, тобто їхня майбутня величина призводить до вартості цих грошей на дату оцінки. Таким чином, основні завдання під час використання методів дисконтування полягають у наступному: а) правильно спрогнозувати майбутні доходи підприємства; б) врахувати можливі фактори ризику у ставці дисконтування.

Метод дисконтованих грошових потоків використовується тоді, коли можна обґрунтовано прогнозувати майбутні грошові потоки, ці потоки суттєво відрізнятимуться від поточних, очікується, що грошовий потік в останній рік прогнозного періоду буде значною позитивною величиною. Іншими словами, метод більш застосовний до приносять дохід підприємствам, що мають нестабільні потоки доходів та витрат.

Відмінною особливістю та головною перевагою даного методу є те, що він дозволяє врахувати несистематичні зміни потоку доходів, які не можна описати якоюсь математичною моделлю. Дана обставина робить привабливим використання методу дисконтованих грошових потоків у російських умовах, що характеризуються сильною мінливістю цін на продукцію, сировину, матеріали, що істотно впливають на вартість бізнесу, що оцінюється. Ще одним аргументом, що виступає на користь застосування зазначеного методу, є наявність інформації, що дозволяє обґрунтувати модель доходів і витрат у прогнозний період (фінансова звітність підприємства, дані дослідження ринку, ретроспективний аналіз підприємства, що оцінюється, що дозволяє виявити тенденцію його розвитку, дати рекомендації щодо стратегії подальшого розвитку , які є невід'ємною частиною DCF-аналізу).

Чисельним заходом інвестиційного ризику, моделі розрахунку методом дисконтування, є ставка дисконтування. Як відомо, вартість грошової одиниці з часом зменшується, тобто для отримання достовірної оцінки необхідно привести майбутні грошові потоки до еквівалентної поточної вартості. І, нарешті, після прогнозного періоду бізнес здатний ще приносити дохід і тому має ще й деяку залишкову вартість. Сума поточної вартості грошових потоків у прогнозний період і поточного значення залишкової вартості і дорівнюватиме ринковій вартості підприємства, що оцінюється (бізнесу).

На відміну від методу дисконтування, метод капіталізації передбачає, що в майбутньому всі доходи підприємства будуть одного розміру, або матимуть постійну величину середньорічних темпів зростання. Подібний підхід, до певної міри більш простий, оскільки не потрібно складання середньо- та довгострокових прогнозів доходів. Однак час методу, заснованого на капіталізації доходу, настане дещо пізніше: коли настане етап стабільного розвитку країни. На сьогоднішній день застосування капіталізації в оцінці бізнесу обмежено колом найбільших російських підприємств з відносно стабільними доходами, що знаходяться на стадії зрілості свого життєвого циклу, ринок збуту яких утримався і не зазнає значних змін у довгостроковій тимчасовій перспективі.

Деякою протилежністю дохідного підходу є витратний підхід до оцінки бізнесу, який розглядає вартість підприємства з погляду понесених витрат (по суті розраховується обсяг витрат за створення оцінюваного підприємства у його поточному стані й у ринковому середовищі, чи прибуток від реалізації наявних активов).

Витратний підхід найбільше застосовний для оцінки об'єктів спеціального призначення, а також нового будівництва, для визначення варіанта найкращого та найбільш ефективного використання земельних ділянок, а також з метою страхування. Інформація, що збирається, зазвичай включає дані про ціни на землю, будівельні специфікації, дані про рівень зарплати, вартість матеріалів, витрати на обладнання, про прибуток і накладні витрати будівельників на місцевому ринку і т.п. Необхідна інформація залежить від специфіки об'єкта, що оцінюється. Даний підхід складно застосовувати при оцінці унікальних об'єктів, що мають історичну цінність, естетичні характеристики або застарілі об'єкти.

Витратний підхід до оцінки вартості підприємства заснований на принципі заміщення, принципі найкращого та найбільш ефективного використання, збалансованості, економічної величини та економічного поділу. Балансова вартість активів та зобов'язань підприємства внаслідок інфляції, змін кон'юнктури ринку, використовуваних методів обліку, як правило, не відповідає їхній реальній вартості. Внаслідок цього виникає необхідність проведення коригування балансу підприємства. Для цього попередньо проводиться оцінка ринкової (чи інший) вартості кожного активу балансу підприємства окремо, потім визначається ринкова (чи інша) вартість зобов'язань. Після цього з скоригованої вартості активів віднімається вартість зобов'язань, у результаті утворюється ринкова вартість власного капіталу підприємства. Для проведення таких розрахунків використовуються дані балансу підприємства на дату оцінки (або останню звітну дату), статті якого коригуються з урахуванням ринкової (чи інший) вартості його активів і пасивів.

Витратний підхід представлений двома основними методами: методом чистих активів та методом ліквідаційної вартості. Конкретна реалізація витратного підходу залежить від стану підприємства, а саме, чи є воно чинним і перспективним, чи перебуває у стані занепаду, при якому найбільш доцільним є роздільний розпродаж активів.

Метод вартості чистих активів заснований на аналізі активів підприємства, використання даного методу дає кращі результати при оцінці чинної компанії, що має значні матеріальні та фінансові активи. Основною особливістю методу є те, що активи та зобов'язання підприємства оцінюються за ринковою чи іншою вартістю.

Зазвичай метод накопичення активів (така назва представляється оцінювачам більшою мірою відображає економічний зміст такої розрахункової моделі) використовується у таких випадках: підприємство має значні матеріальні активи; є можливість виявити та оцінити нематеріальні активи, якщо вони є; очікується, що підприємство буде, як і раніше, чинним; у підприємства відсутні ретроспективні дані про прибутки, чи немає реальної можливості надійно оцінити її прибуток чи грошові потоки у майбутньому; підприємство досить сильно залежить від контрактів чи взагалі відсутня постійна передбачувана клієнтура; значну частину активів підприємства становлять фінансові активи (кошти, дебіторська заборгованість тощо.).

При цьому в рамках методу вартості чистих активів, який використовується при оцінці бізнесу підприємства в процесі реструктуризації, окремі об'єкти (нематеріальні активи, довгострокові фінансові вкладення, будівлі, машини, обладнання) можуть також оцінюватися з використанням дохідного та порівняльного підходу. Процедура такої оцінки передбачає наступну послідовність кроків: визначення ринкової вартості всіх активів підприємства > визначення величини зобов'язань підприємства > розрахунок різниці між ринковою вартістю активів та зобов'язань.

Другий спосіб - спосіб ліквідаційної вартості - застосовується тоді, коли підприємство перебуває у процесі банкрутства, чи є серйозні сумніви у можливості підприємства залишатися чинним і/або приносити власнику прийнятний дохід. Особливість даного методу - той факт, що на величину вартості підприємства, що розраховується, значний вплив надає вимушеність продажу, і в цьому випадку йдеться про продаж підприємства по частинах. Це призводить до того, що ліквідаційна вартість підприємства виявляється суттєво нижчою за ринкову. Розрахунок ліквідаційної вартості бізнесу здійснюється так:

1. Аналізується низка статистичних та бухгалтерських документів, до яких належать: бухгалтерські звіти на кінець кожного кварталу, статистичні звіти, проміжний ліквідаційний баланс інвентарних карток. З комплексного фінансового аналізу робиться експертний висновок про достатність коштів у покриття всієї задолженности.

2. Формується оцінювана маса майна підприємства. Окремо розглядаються такі групи активів підприємства: найбільш ліквідні (оборотні активи), менш ліквідні (необоротні активи).

3. Формується сума загальної заборгованості підприємства.

4. Розробляється календарний графік ліквідації підприємства. При цьому необхідно враховувати, що продаж різних видів активів підприємства (нерухомого майна, машин та обладнання, товарно-матеріальних запасів) потребує різних часових періодів, виходячи зі ступеня ліквідності конкретних активів та необхідного рівня експозиції на ринку.

5. Обґрунтовуються розміри витрат. Виділяються: витрати, пов'язані з ліквідацією, та витрати, пов'язані з володінням активи до їх реалізації. До витрат, пов'язаних з ліквідацією, насамперед відносяться комісійні оціночним та юридичним фірмам, а також податки та збори, що сплачуються при продажі. До витрат, пов'язаних з володінням активами до їх продажу, належать витрати на охорону об'єктів, управлінські витрати на підтримку роботи компанії до завершення його ліквідації тощо.

6. Оцінюється майно підприємства, що реалізується. Оцінка майна, що підлягає реалізації, здійснюється за допомогою всіх підходів оцінки. Причому на практиці найчастіше використовуваним підходом з метою оцінки об'єктів нерухомості є порівняльний підхід.

7. Визначається ставка дисконтування з урахуванням запланованого терміну реализации. Причому ставка дисконтування може встановлюватися для кожного виду активу, що оцінюється, індивідуально з урахуванням ліквідності (значні знижки на низьку ліквідність) та ризику можливого «непродажу».

8. Будується графік реалізації майна, визначається сукупна виручка від реалізації поточних, матеріальних та нематеріальних активів.

9. За підсумками реалізації погашається накопичена сума поточної заборгованості за період ліквідації та здійснюються виплати за зобов'язаннями. У цьому вимоги кредиторів задовольняються порядку черговості, встановленої положеннями ст. 64 Цивільного кодексу РФ.

10. Кінцевою дією є оцінка ліквідаційної вартості підприємства (бізнесу), що припадає на частку власників (акціонерів).

Теорія оцінки містить таке положення: ліквідаційна вартість (виручка від ліквідації підприємства після задоволення всіх вимог кредиторів із коштів, отриманих від продажу його активів) є абсолютною нижньою межею ринкової вартості підприємства.

Рента для оцінки сільськогосподарських та лісових земель; частина доходу від майнового комплексу, що припадає на забудовану земельну ділянку; орендна плата з метою оцінки земель поселень; дохід від приросту вартості земельної ділянки, що отримується при його продажу в майбутньому або за його застави під іпотечний кредит.

Це підхід до земельної ділянки як різновиду грошового капіталу і відповідно розрахунок ставки капіталізації виходячи з характеристик грошового ринку на дату оцінки.

Порівняння оцінюваної земельної ділянки з ділянками, проданими на ринку, і внесення поправок з урахуванням відмінностей між оцінюваною і кожною з порівнюваних ділянок У тій мірі, в якій земельна ділянка, що оцінюється, відрізняється від порівнянної ділянки, в ціну останньої необхідно внести поправки, щоб визначити, за яку ціну він міг би бути проданий, якби мав ті ж характеристики, що і оцінювана ділянка

Аналіз наведених цін аналогів та виведення підсумкової величини ринкової вартості земельної ділянки, що оцінюється Після внесення коригувань у ціни відібраних аналогів отримані результати повинні бути узгоджені для підсумкової оцінки вартості земельної ділянки

Витратний підхід до оцінки ринкової вартості земельної ділянки виходить з того, що інвестор, виявляючи належне розсудливість, не заплатить за ділянку більшу суму, ніж та, в яку обійдеться придбання відповідної ділянки та зведення на ній аналогічної за призначенням та корисністю будівлі у прийнятний для будівництва період Витратний підхід включає кілька методів

Метод застосовується головним чином до незабудованої землі. Цей метод визначає загальну вартість землі при припущенні, що вона буде поділена на окремі земельні ділянки, які будуть продані. З грошової виручки від продажу ділянок віднімаються всі витрати з їхньої освоєння і, в такий спосіб, визначається вартість неосвоєної землі.

Кожен із розглянутих вище методів оцінки землі ґрунтуються на вихідних даних, зібраних на ринку, але мають різні джерела для отримання інформації. В умовах ринку нерухомості всі три підходи при використанні достовірних даних призводять до приблизно однакових результатів, але враховуючи незбалансованість попиту та пропозиції, не поінформованість потенційного користувача, а також можливу низьку ефективність використання даної ділянки землі, результати розрахунків за наведеними вище методами оцінки землі можуть і не збігатися.

При застосуванні витратного методу слід пам'ятати, що отримана на його основі вартість є базисом ринкової вартості об'єкта, що доходить. Наприклад, ринкова вартість комплексу автозаправної станції буде значно більшою за витрати на будівництво, а вартість готелю, розташованого в невдалому місці (на околиці міста), буде меншою, ніж вартість, визначена витратним методом.

Практика показує, що найбільші проблеми під час використання витратного підходу виникають у зв'язку з оцінкою ринкової вартості землі. Найбільш достовірним методом оцінки землі з позицій західної теорії є метод порівняльного аналізу порівнянних продажів. Використання цього у російських умовах практично неможливо через невизначеності російського законодавства про землю і непрозорості інформації про угоди з купівлі чи продажу земельних ділянок.

Витратний підхід, що використовується для оцінки нерухомості, заснований на припущенні, що витрати, необхідні для створення об'єкта, що оцінюється в його існуючому стані або відтворення його споживчих властивостей, є прийнятним орієнтиром для визначення ринкової вартості об'єкта оцінки.

Однак тут необхідне розуміння різниці між відновною вартістю (вартістю відтворення) об'єкта та вартістю заміщення.

Відновна вартість (вартість відтворення) визначається витратами в поточних цінах на будівництво точної копії об'єкта, що оцінюється з використанням таких же архітектурно-планувальних рішень, будівельних конструкцій і матеріалів і з тією ж якістю будівельно-монтажних робіт. При визначенні відновлювальної вартості відтворюються той же функціональний знос об'єкта і ті ж недоліки в архітектурних рішеннях, які є у об'єкта, що оцінюється.

Вартість заміщення визначається витратами в поточних цінах на будівництво об'єкта, що має з оцінюваною еквівалентну корисність, але побудованого в новому архітектурному стилі з використанням сучасних стандартів, матеріалів, дизайну та планування.

Кордон між відновною вартістю об'єкта та вартістю його заміщення завжди умовна, і оцінювачу у кожному конкретному випадку доводиться вирішувати проблему вибору того чи іншого виду вартісної оцінки залежно від умов застосування витратного підходу.

Відповідно до стандартів Російського товариства оцінювачів (СТО РГО 21-01-95) при оцінці витратним підходом необхідно визначити: ринкову вартість ділянки землі; вартість відновлення об'єкта чи його заміщення; величину накопиченого зношування об'єкта; ринкову вартість нерухомості витратним методом як суми вартості ділянки землі та відновлювальну вартість об'єкта за мінусом накопиченого зносу.

У умовах об'єктом оцінки не повне (абсолютне) право власності на земельну ділянку, лише право користування права оренди. Теорія оцінки вартості земельної ділянки виділяє тут п'ять основних методів визначення вартості: - капіталізація земельної ренти (прибутковий підхід); метод співвіднесення (перенесення); метод розвитку (освоєння); техніка залишку землі; метод прямого порівняльного аналізу продажів. Визначення вартості земельної ділянки методом капіталізації земельної ренти полягає у капіталізації доходів, одержаних за рахунок орендних платежів. У Росії її мало поширена практика здачі у найм приватних землеволодінь, орендуються переважно державні та муніципальні земельні ділянки. У цьому нормативна вартість землі неадекватна її ринкової вартості.

Найнадійнішим із усіх вищезгаданих методів у світовій практиці прийнято вважати метод прямого порівняльного аналізу продажів. Розрахунок методом порівняльного аналізу продажів полягає в аналізі фактичних угод купівлі-продажу аналогічних земельних ділянок, порівнянні їх з оцінюваним та внесенні відповідних поправок на відмінності, що є між порівнянними ділянками та оцінюваним. В результаті спочатку встановлюється продажна ціна кожної зіставної ділянки, як би вона мала ті ж характеристики, що і оцінювана ділянка, а потім визначається середньозважена вартість земельної ділянки, що оцінюється.

p align="justify"> Наступним етапом застосування витратного підходу є визначення відновної вартості об'єкта або вартості заміщення. Існують чотири способи розрахунку відновної вартості чи вартості заміщення.

p align="justify"> Метод кількісного аналізу полягає у складанні кошторисів витрат на всі види робіт, необхідних для будівництва окремих конструктивних елементів об'єкта та об'єкта в цілому: витрати праці, матеріалів, засобів механізації робіт. До цих витрат необхідно додати накладні витрати та прибуток забудовника, а також витрати на проектування, будівництво, придбання та монтаж обладнання, необхідні для відтворення оцінюваних поліпшень.

Кількісний аналіз найточніший, а й найбільш трудомісткий. Для його застосування потрібна висока кваліфікація оцінювача та великий досвід у складанні будівельних кошторисів.

Поелементний спосіб розрахунку є модифікацією кількісного методу, але значно менш трудомісткий, оскільки заснований на використанні не одиничних, а укрупнених кошторисних норм і розцінок. Як одиниці вимірювання вартості приймають найбільш характерні показники конструктивних елементів (1 куб.м цегляної кладки, 1 кв.м покрівельних покриттів тощо).

Метод порівняльної одиниці заснований на порівнянні вартості одиниці споживчих властивостей об'єкта, що оцінюється, з вартістю аналогічної одиниці вимірювання подібної типової споруди. Сутність методу полягає в тому, що для об'єкта, що оцінюється, підбирають об'єкт-аналог, подібний з оцінюваним за конструкційними характеристиками, використовуваним матеріалам і технології виготовлення. Потім вартість одиниці виміру об'єкта-аналогу (1 куб.м, 1 кв.м та ін.) множиться на число одиниць об'єкта, що оцінюється.

Це найпростіший спосіб оцінки об'єкта нерухомості та широко застосовується оцінювачами, особливо при проведенні переоцінки основних фондів підприємств.

Індексний спосіб полягає у визначенні відновної вартості об'єкта, що оцінюється шляхом множення балансової вартості на відповідний індекс переоцінки. Індекси для переоцінки основних фондів затверджуються Держкомстатом РФ і періодично публікуються у пресі.

Визначення накопиченого зношування є заключним етапом витратного підходу.

При витратному підході визначення зносу використовується для того, щоб врахувати відмінності в характеристиках нового об'єкта та об'єкта нерухомості, що реально оцінюється. Облік зносу об'єкта - це свого роду коригування вартості нововідтвореної будівлі для визначення вартості об'єкта, що оцінюється.

Залежно від чинників зниження вартості нерухомості знос підрозділяється на фізичний, функціональний та зовнішній (економічний).

Фізичний знос відбиває зміни фізичних властивостей об'єкта нерухомості з часом (наприклад, дефекти конструктивних елементів). Фізичний знос буває двох типів: перший виникає під впливом експлуатаційних факторів, другий - під впливом природних та природних факторів.

Існують чотири основні методи розрахунку фізичного зносу: експертний (найточніший, але й найбільш трудомісткий, розраховується на основі створення дефектної відомості та визначення відсотків зносу всіх конструктивних елементів будівлі чи споруди); нормативний (чи бухгалтерський); вартісний та метод розрахунку терміну життя будівлі.

Функціональний знос - це втрата вартості, викликана тим, що об'єкт відповідає сучасним стандартам: з погляду його функціональної корисності, по архітектурно-естетичним, об'ємно-планувальним, конструктивним рішенням, благоустроєності, безпеки, комфортності та інших функціональним характеристикам. Якщо додатково отримана вартість перевищує витрати на відновлення, то функціональне зношування усувається. Елементом функціонального зносу можна вважати відсутність каміна, витрати на установку якого перекриваються збільшенням прибутковості і ринкової вартості нерухомості. Величина усунутого зносу визначається як різниця між потенційною вартістю будівлі на момент її оцінки з оновленими елементами та її ж вартістю на дату оцінки без оновлених елементів. До непереборного функціонального зносу відноситься зменшення вартості через фактори, пов'язані як з недоліком, так і надлишком якісних характеристик будівлі.

Якщо фізичне і певною мірою функціональне зношування можна усунути шляхом реконструкції або модернізації будівлі, то знос зовнішнього впливу в більшості випадків непереборний.

Зовнішній (економічний) знос - це втрата вартості, обумовлена ​​впливом зовнішніх чинників. Економічний знос може бути викликаний цілою низкою причин, таких як загальноекономічні, внутрішньогалузеві, правові зміни або зміни, що стосуються законодавства, муніципальних постанов, зонування та адміністративних розпоряджень.

Основними чинниками зовнішнього зносу у Росії є загальний стан економіки, що у окремих регіонах посилюється місцевими чинниками, наявність дискримінуючого законодавства окремих видів підприємницької діяльності, штрафи за забруднення довкілля.

Існують два підходи до оцінки зовнішнього зносу - порівняння продажів аналогічних об'єктів за стабільних та змінених зовнішніх умов та капіталізація втрат у доході, що відноситься до зміни зовнішніх умов. Після визначення сукупного накопиченого зносу оцінювач для отримання підсумкової вартості об'єкта нерухомості додає до ринкової вартості земельної ділянки різницю повної відновлювальної вартості об'єкта та накопиченого зносу.

Витратний підхід застосовується до оцінки практично будь-яких об'єктів нерухомості. Однак не завжди таке застосування виправдане (наприклад, оцінка доходоприносить нерухомості).

Найбільш поширеною сферою застосування витратного підходу є оцінка об'єктів на "пасивних" чи малоактивних секторах ринку нерухомості. Перевага застосування витратного підходу в даному випадку пов'язана з тим, що недостатність або недостовірність інформації про угоди з купівлі-продажу об'єктів-аналогів, що відбулися, у ряді випадків обмежує можливість використання інших підходів до оцінки.

Витратний підхід застосовують також при техніко-економічному обґрунтуванні нового будівництва, при оцінці ринкової вартості об'єктів незавершеного будівництва та реконструйованих об'єктів. У цьому випадку витратний підхід дає змогу оцінити ефективність інвестиційного проекту.

Використовуючи поєднання витратного та доходного підходу, а саме порівнюючи витрати на будівництво об'єкта з отриманим від нього доходом, оцінювач робить висновок про найкраще та найефективніше використання земельної ділянки, що відноситься до об'єкта оцінки. Для відображення результатів оцінки у фінансовій звітності підприємства (переоцінка основних фондів) оцінювачі на підставі Положення з бухгалтерського обліку (ПБО 6-97) "Облік основних засобів" визначають вартість об'єкта оцінки витратним підходом.

сферою застосування витратного підходу, що постійно розширюється, виступає ринок страхових послуг. В даному випадку перевага цьому підходу надається тому, що страхова сума, сума страхового внеску та страхового відшкодування визначаються виходячи із витрат страхувальника витратним підходом.

Порівняльний (ринковий) підхід до оцінки нерухомості характеризується аналізом ринкових продажів об'єктів, аналогічних і подібних до оцінюваного. Для того, щоб цей підхід був застосований до конкретної ситуації, необхідно мати великий обсяг накопичених і достовірних статистичних даних про продаж зіставних об'єктів нерухомості, що можливе лише за умови високої розвиненості ринку нерухомості.

У російських умовах з метою оцінки об'єктів ринковим шляхом доводиться використовувати будь-які наявні інформацію про минулих угодах по об'єктах, оскільки проблема пошуку інформації цього методу ускладнюється її закритістю.

Оцінюючи вартості банку суть цього підходу у тому, що курс акцій банку відбиває ринкову привабливість цього як об'єкта придбання і інвестування. Показник ринкової привабливості зазвичай розраховується по відкритим акціонерним товариствам, акції котируються на фондових біржах. Для того щоб визначити показник ринкової привабливості банку, який випустив лише прості акції, необхідно розділити прибуток після оподаткування за рік, що минув, на кількість акцій, що перебувають у зверненні на кінець цього року. Отриманий показник є доходом однією акцію. Потім ринкова продажна ціна акцій будь-яку довільно обрану дату співвідноситься з отриманим результатом - доходом розрахунку одну акцію, у результаті визначається показник ринкової привабливості. Для російської практики даний підхід у час практично неможливо використовувати практично, бо акції російських комерційних банків, крім Ощадбанку, на фондових біржах не котируються. Проте завдання прогнозування курсової вартості акцій банків після злиття залишається актуальним.

Ринок оренди на відміну ринку продажу є найбільш динамічним, більш відкритим і багатим з інформаційної точки зору. Доходи від оренди здебільшого є основою для застосування прибуткового підходу до оцінки нерухомості.

Загальновизнано, що прибутковий підхід - це найбільш інформаційно забезпечений і, отже, найдостовірніший підхід до оцінки нежитлової нерухомості Росії. Крім того, прибутковий підхід при всій складності є найбільш сильним та гнучким інструментом оцінки, здатним вирішувати завдання не тільки в галузі нерухомості, а й в інших галузях: інтелектуальної власності, бізнесу, інвестиційних проектів та ін. Розглянемо прибутковий підхід докладніше.

У світовій практиці при прибутковому підході використовуються: метод прямої капіталізації та метод дисконтування грошових доходів.

Метод прямої капіталізації заснований на прямому перетворенні чистого операційного доходу (ЧОД) у вартість шляхом розподілу його на коефіцієнт капіталізації. Поняття ЧОД є розраховану стійку величину очікуваного річного чистого доходу, отриманого від оцінюваного майна після відрахування операційних витрат і резервів на заміщення. Визначення ЧОД базується на припущенні, що майно буде здано в оренду за ринковими орендними ставками, а прогнозним періодом розрахунку буде взято найбільш типовий рік володіння.

Розрахунок ЧОД починається з визначення потенційного валового доходу (ПВД) – очікуваної сумарної величини ринкової орендної плати та плати від додаткових послуг, які супроводжують основний вид діяльності (плата за користування стоянкою, за встановлення настінної реклами тощо). Наступним кроком розрахунку ЧОД є визначення ефективного валового доходу (ЕВС). Для отримання ЕВС передбачувані втрати від зайнятості орендних площ та несплати орендної плати віднімаються з потенційного валового доходу. Ці втрати узгоджуються з ймовірністю того, що частина орендної плати протягом прогнозованого року не буде зібрана, а частина площ залишиться не зайнятою орендарями. Так як в оціночній діяльності не існує стандартів для визначення цих втрат, то найкращим способом для отримання інформації є розгляд подібного об'єкта власності, для якого є дані про рентні платежі за тривалий період часу, з яких можна дізнатися рівень втрат на практиці.

ЧОД розраховується як різниця між величиною ЕВС та величиною операційних витрат (ОР). Операційними витратами називаються періодичні витрати для забезпечення нормального функціонування об'єкта та відтворення доходу, їх прийнято ділити на:

умовно-постійні;

умовно-змінні (експлуатаційні);

витрати (резерв) заміщення.

До умовно-постійних ОР відносяться витрати, розмір яких не залежить від ступеня завантаженості об'єкта. Як правило, це податки на майно, орендну плату за землю, ПДВ, витрати на страхування.

До умовно-змінних ОР відносяться витрати, розмір яких залежить від ступеня завантаженості об'єкта та рівня послуг. Основні умовно-змінні витрати - це витрати на управління, комунальні платежі, забезпечення безпеки тощо.

Витрати заміщення віднімаються як щорічні відрахування (резерв) до фонду заміщення (аналогічно бухгалтерської амортизації).

Формула оцінки виглядає так:

V0 = CF/R, (2.1)

де: V0 – поточна вартість (вартість на момент оцінки) бізнесу, CF – річний грошовий потік, R – коефіцієнт капіталізації.

Найбільш складним етапом оцінки нерухомості методом капіталізації є визначення коефіцієнта (або ставки) капіталізації. У західному класичному варіанті метод прямої капіталізації передбачає для капіталізації використовувати коефіцієнт (ставку), що витягується з ринкових угод, за якими одночасно відомі ціна оренди та ціна продажу. Практика показує, що у російських умовах знайти таку інформацію неможливо.

p align="justify"> Коефіцієнт капіталізації при оцінці бізнесу зазвичай визначається як різниця між ставкою доходу на капітал (ставкою дисконту) для оцінюваного підприємства і очікуваним середньорічним темпом зростання доходу підприємства.

Формула для знаходження коефіцієнта капіталізації має вигляд:

де: R – коефіцієнт капіталізації, r – ставка дисконту, g – очікуваний середньорічний темп зростання доходу.

Іншим методом визначення коефіцієнта капіталізації є метод підсумовування (кумулятивної побудови). Суть методу полягає в тому, що в якості базової застосовується безризикова ставка відсотка і до неї послідовно додаються поправки на різні види ризику, пов'язані з особливостями нерухомості, що оцінюється (премія за ризик вкладення в об'єкт нерухомості, премія за низьку ліквідність, поправка на інвестиційний менеджмент та ін. .).

Як свідчить аналіз останніх періодичних видань, у західній оціночній практиці головну роль нині грає метод дисконтування грошових доходів. Метод дисконтування грошових потоків – найбільш універсальний розрахунковий інструмент капіталізації, що дозволяє визначити реальну вартість майбутніх грошових потоків. Грошові потоки можуть довільно змінюватися, нерівномірно надходити та відрізнятися високим рівнем ризику. Це з специфікою такого поняття, як нерухоме майно. Нерухоме майно купується інвестором в основному через певні вигоди в майбутньому. Інвестор розглядає об'єкт нерухомості у вигляді набору майбутніх переваг та оцінює його привабливість з позиції того, як грошове вираження цих майбутніх переваг співвідноситься з ціною, за якою об'єкт може бути придбаний.

Формула оцінки бізнесу в даному випадку має вигляд:

де: V0 - оцінка вартості компанії (чиста поточна вартість), n - 0,1,2,...,N - інтервали планування, CFn - грошовий потік (негативний або позитивний) в інтервал планування n, CF(N+1) - Стабільний річний грошовий потік залишкового періоду, що визначається по першому році, наступному після періоду планування, r - ставка дисконту (ставка доходу на інвестований капітал), R - коефіцієнт капіталізації для залишкового періоду.

При розрахунку ринкової вартості об'єкта нерухомості шляхом дисконтування грошових потоків послідовно визначаються:

термін прогнозного періоду (термін проекту);

чистий операційний доход;

прогнозні (майбутні) грошові потоки за кожним періодом проекту;

можливий грошовий потік від реверсії (продажу) об'єкта нерухомості наприкінці прогнозного періоду;

ставка дисконтування для майбутніх грошових потоків;

ринкова вартість об'єкту нерухомості.

Термін прогнозного періоду залежить від низки факторів: рівня та темпу інфляції; типу об'єкта; кліматичних умов, у яких функціонує, та інших. У міжнародної оціночної практиці прийнято приймати середній термін проекту, якщо інше передбачено додатковими умовами, рівним 7 - 10 років. Для російських умов типовим терміном проекту можна прийняти період, що дорівнює 3-5 років.

Відповідно до принципу очікування основної оцінки ринкової вартості прибутковим методом є ЧОД, який здатний генерувати вартість за допомогою дисконтування. Цей дохід має бути спрогнозовано для кожного року використання об'єкта. Розрахунок ЧОД виконується шляхом прогнозу формують його доходів та витрат.

Для прогнозування грошового потоку від реверсії зазвичай вибирається один із трьох способів:

пряме завдання величини реверсії;

прогнозування тенденції зміни вартості власності у період володіння;

застосування ставки дисконтування до потоку коштів після сплати податків після прогнозного періоду.

Ставка дисконтування визначається як середня норма прибутку, яку інвестори очікують отримати на капіталовкладення в подібні об'єкти в умовах даного ринку. Оскільки норма прибутку прямо пропорційна ризику, ставка дисконтування залежить від того, наскільки високо середній оцінює рівень ризику, що з вкладенням коштів у купівлю даної нерухомості. Чим вищий рівень ризику, тим більша ставка дисконтування і відповідно менша вартість майбутніх доходів. При розрахунку ставки дисконтування слід враховувати, що вона розглядається як нижній граничний рівень прибутковості вкладень, при якому інвестор допускає можливість вкладення своїх коштів у даний об'єкт, враховуючи, що є альтернативні вкладення, що передбачають отримання доходу з тим чи іншим ступенем ризику. Для розрахунку ставки дисконтування використовується кілька методик, найкращими з яких є метод ціни капітальних вкладень та метод підсумовування.

Оскільки метод підсумовування було розглянуто вище, зупинимося докладніше з методу ціни капітальних вкладень.

Цей метод розрахунку ставки дисконтування ґрунтується на аналізі інформації фондового ринку. Розрахунок проводиться на підставі трьох компонентів:

номінальна безризикова ставка;

загальна дохідність ринку загалом (середньоринковий портфель цінних паперів);

коефіцієнт бета

При розрахунку номінальної безризикової ставки можна скористатися показниками по безризикових операціях - як середньоєвропейськими, і російськими. Для підвищення точності розрахунку безризикову складову ставки дисконтування можна обчислювати виходячи з даних про котирування вітчизняних та європейських цінних паперів.

Як середньоринкова прибутковість використовується прибутковість по збалансованому інвестиційному портфелю цінних паперів. Список акцій на основі котирувань яких розраховується середня доходність, регулярно публікується у засобах масової інформації та в Інтернеті.

Метод розрахунку коефіцієнта бета полягає в аналізі ключових факторів макроекономічного, галузевого, фінансового та законодавчого ризиків, що впливають на компанію.

Процес розрахунку реальної вартості здійснюється за допомогою приведення до поточної вартості майбутніх грошових потоків за кожним періодом проекту на основі застосування теорії грошової вартості в часі і полягає в подальшому складанні всіх отриманих значень та виручки від продажу (реверсії).

Хотілося б відзначити, що в умовах розвиненого ринку нерухомості всі три підходи під час використання достовірних даних повинні призводити до приблизно однакових результатів. Результат оцінки, отриманий будь-яким методом, що істотно відрізняється від інших, є симптомом того, що в процесі оцінки була або використана недостовірна інформація, або була допущена помилка методичного або математичного характеру.

Щоб скласти підсумковий висновок щодо ринкової вартості об'єкта нерухомості, необхідно провести остаточне узгодження результатів оцінки. Для цього потрібно надати вагові коефіцієнти результатам оцінки, отриманим кожним із трьох підходів. Вагові коефіцієнти показують, яка частка вартості, отриманої в результаті використання кожного з застосовуваних методів оцінки, присутня у підсумковій величині ринкової вартості об'єкта, що оцінюється.

Узгодження результатів, як і мети оцінки, певною мірою відбиває адекватність застосування кожного з підходів. Так, якщо результати оцінки необхідні страхування об'єкта, перевага надається витратному підходу. Якщо необхідно визначити ринкову вартість об'єкта для купівлі-продажу, то найчастіше використовують методи прибуткового та порівняльного підходів. Якщо результати оцінки необхідні у тому, інвестувати певні кошти у розвиток об'єкта нерухомості, краще використовувати одне із методів дохідного підходу.

Витратний підхідбув практично єдиним протягом усього радянського періоду нашої історії. Саме цей підхід лежить в основі визначення інвентаризаційної вартості, яку розраховують підприємства технічної інвентаризації (БТІ, ПТІ тощо), а також для розрахунків бази оподаткування багатьох об'єктів.

Витратний підхід то, можливо визначальним лише за відсутності даних від використання дохідного і порівняльного підходів, тобто. коли ринок звернення об'єкта оцінки не розвинений або він взагалі є унікальним, а також не дає доходу. Тому в оцінці соціальних об'єктів (шкіл, дитсадків, вокзалів, місць позбавлення волі, лікувальних і культових установ) зазвичай можна застосувати лише витратний підхід. Також він застосовується з метою страхування, оподаткування, в оцінці об'єктів незавершених будівництвом, потребують капітального ремонту чи реконструкції.

Недоліки витратного підходу.

Розрахунок у рамках витратного підходу може дати неадекватні результати у таких випадках:

• невідповідність покращень у складі об'єкта нерухомості найкращому та найбільш ефективному використанню;
• відсутність інформації про правовий статус та площу земельної ділянки (зустрічається дуже часто при оцінці майна сільськогосподарських підприємств, приватних домоволодінь та дачних будівель, вбудованих та прибудованих приміщень тощо);
• відсутня ринок земельних ділянок (або прав на них) у районі об'єкта оцінки;
• покращення (будівлі та споруди) не типові, рідко зустрічаються, при цьому кошторису на будівництво відсутні;
• відсутні дані для об'єктивної оцінки прибутку підприємця;
• утруднено визначення фізичного зносу поліпшень, наприклад, коли їх неможливо оглянути візуально (мережі комунікацій), або коли в старій, давно збудованій будівлі проводиться косметичний ремонт, обробка дорогими будматеріалами, тобто. має місце невідповідність зовнішнього вигляду об'єкта та його конструктивних елементів;
• є ознаки суттєвого функціонального та/або зовнішнього зносів (відсутні затверджені методики їх розрахунків).

Насправді, як показує практика, більшість оцінюваних об'єктів нерухомості мають одну або відразу кілька перелічених вище ознак, що знижує достовірність результату витратного підходу. Тому якщо витратний підхід і застосовується, оцінювачі зазвичай привласнюють йому за погодженням результатів мінімальну питому вагу загальної вартості, щоб зменшити його вплив на підсумкову вартість. При розрахунку вартості в обміні, наприклад, при кредитуванні під заставу нерухомості, що оцінюється, багато банків рекомендують присвоювати йому питому вагу не більше ніж 5%-10%.

Порівняльний підхідв умовах розвиненого ринку є найбільш об'єктивним та адекватним. Неможливий з метою оцінки унікальних об'єктів, аналогів яким немає, і навіть більшості об'єктів, незавершених будівництвом. При оцінці вартості в обміні на ліквідне майно, такого як типові квартири, офісні та торгові приміщення в розвинених районах, є основним, а найчастіше і єдиним рекомендованим до застосування підходом.

Недоліки порівняльного підходу:

• Не застосовується для об'єктів, що не звертаються на ринку.

Прибутковий підхідє кращим з метою оцінки об'єктів, здатних приносити дохід, особливо в оцінці комерційної нерухомості з розвиненим ринком оренди. Застосовується для розрахунку вартості у користуванні, тобто для конкретного власника чи інвестора, а також для розрахунку інвестиційної вартості, оскільки оцінює показники доходності та вкладеного капіталу за весь інвестиційний період.

Недоліки прибуткового підходу:

• Дає недостатньо обґрунтовані результати у разі відсутності даних про можливий доход (наприклад, відсутність ринку оренди не дозволяє обчислити найбільш ймовірну орендну ставку), а також адекватні ставки дисконтування або капіталізації.
• Якщо об'єкт підлягає реконструкції, перепрофілюванню чи завершений будівництвом, розрахунок взагалі носить характер інвестиційного проекту.
• Не застосовується для оцінки об'єктів, не призначених для отримання доходу (тобто для більшості об'єктів соціальної сфери, приватних домоволодінь у сільській місцевості та ін.).

Оцінки будь-якого активу: порівняльний (direct market comparison approach), прибутковий (income approach) та витратний (cost approach) (див. Діаграма №1).

Діаграма №1. Підходи оцінки вартості компанії.

У Росії оціночна діяльність регулюється Законом про оціночну діяльність та Федеральними Стандартами Оцінки (ФСТ).

У кожному підході є методи оцінки. Так прибутковий підхід базується на 2х методах: метод капіталізації та метод дисконтованих грошових потоків. Порівняльний підхід складається з 3-х методів: метод ринку капіталу, метод угод та метод галузевих коефіцієнтів. Витратний підхід спирається на 2 методи: метод чистих активів та метод ліквідаційної вартості.

Прибутковий підхід.

Прибутковий підхід - сукупність методів оцінки вартості об'єкта оцінки, що ґрунтуються на визначенні очікуваних доходів від використання об'єкта оцінки (п. 13 ФСТ №1).

У дохідному підході вартість компанії визначається на основі очікуваних майбутніх доходів і приведенням їх шляхом дисконтування до поточної вартості, яку підприємство може принести.

Теорія наведеної вартості була вперше сформульована представником Саламанки школи Мартіном де Аспількует і є одним з ключових принципів сучасної фінансової теорії.

Модель дисконтованих дивідендів (discounted dividend model) є основною для моделі дисконтованих грошових потоків (discounted cash flow). Модель дисконтованих дивідендів була вперше запропонована Джоном Віліамсом після кризи 1930-х років у США.

Формула DDM виглядає так:

Де
Price – ціна акцій
Div – дивіденди
R – ставка дисконтування
g – темп зростання дивідендів

Однак, на даний момент дуже рідко використовують дивідендні виплати для оцінки справедливої ​​вартості акціонерного капіталу. Чому? Тому що, якщо ви скористаєтеся дивідендними виплатами для оцінки справедливої ​​вартості акціонерного капіталу, то майже всі акції на фондових ринках у всьому світі Вам здаватимуться переоціненими з дуже простих причин:

Таким чином модель DDM у наші дні більше використовується для оцінки фундаментальної вартості привілейованих акцій компанії.

Стівен Раян, Роберт Херц та інші у своїй статті говорять про те, що модель DCF стала найбільш поширеною, оскільки має прямий зв'язок з теорією Моделяні та Міллера, оскільки вільний грошовий потік є грошовим потоком, який доступний усім власникам капіталу компанії, як власникам боргів, і власникам акціонерного капіталу. Таким чином, за допомогою DCF можна оцінити як компанію, і акціонерний капітал. Далі ми покажемо, у чому різниця.

Формула моделі DCF ідентична формулі №2, єдине, замість дивідендів використовується вільний грошовий потік.

Де
FCF - вільний грошовий потік.

Оскільки ми перейшли до моделі DCF, давайте докладно розглянемо поняття грошового потоку. На наш погляд найцікавіша класифікація грошових потоків з метою оцінки дана А. Дамодараном.

Дамодаран виділяє 2 типи вільних грошових потоків, які необхідно дисконтувати для визначення вартості компанії:

Для того, щоб рухатися далі, нам уже необхідно показати різницю у вартості компанії та вартості акціонерного капіталу. Компанія працює за рахунок інвестованого капіталу, а інвестований капітал може включати як власний капітал, так і різні пропорції власного і позикового капіталу. Таким чином, використовуючи FCFF ми визначаємо фундаментальну вартість інвестованого капіталу. У літературі англійською можна зустріти поняття Enterprise value або абревіатуру EV. Тобто вартість компанії з урахуванням позикового капіталу.

У формулах №4, №5 та №6 представлені розрахунки вільних грошових потоків.

Де EBIT – прибуток до відрахування відсотків та прибуток;

DA – амортизація;

Investments – інвестиції.

Іноді в літературі можна зустріти й іншу формулу для FCFF, наприклад, Джеймс Інгліш використовує формулу №5, яка є тотожною формулою №4.

Де
CFO - грошовий потік від операційної діяльності (cash provided by operating activities);
Interest expense – процентні витрати;
T – ставка прибуток;
CFI – грошовий потік від інвестиційної діяльності (cash provided by investing activities).

Де
Net income – чистий прибуток;
DA – амортизація;
∆WCR – зміни у необхідному робочому капіталі;
Investments – інвестиції;
Net borrowing – це різниця між отриманими та погашеними кредитами/позиками

У формулі №7 показано, як можна отримати вартість акціонерного капіталу із вартості компанії.

Де
EV – вартість компанії;
Debt – борги;
Cash – кошти їх еквіваленти та короткострокові інвестиції.

Виходить, існують 2 типи оцінки на основі грошових потоків DCF залежно від грошових потоків. У формулі №8 модель оцінки підприємства з урахуванням боргів, а формулі №9 модель оцінки акціонерного капіталу. Для оцінки фундаментальної вартості компанії чи власного капіталу можна використовувати як формулу №8, і формулу №9 разом із формулою №7.

Нижче представлені двостадійні моделі оцінки:

Де
WACC – середньозважена вартість капіталу

g – темпи зростання грошових потоків, що зберігаються нескінченно

Як ви можете бачити, у нас у рівняннях №11 та №12 замість абстрактної ставки дисконтування R з'явилися WACC (середньозважена вартість капіталу) та Re (вартість власного капіталу) і це не випадково. Як пише Дамодаран, «ставка дисконтування є функцією ризику очікуваних грошових потоків». Оскільки ризики акціонерів і ризики кредиторів різні, необхідно враховувати оціночних моделях через ставку дисконтування. Далі ми повернемося до WACC та Re та детальніше їх розглянемо.

Проблемою двостадійної моделі є те, що робиться припущення про те, що після фази швидкого зростання відразу настає стабілізація і далі доходи зростають повільно. Незважаючи на те, що за спостереженнями автора на практиці більшість аналітиків використовують двостадійні моделі, правильніше використовувати тристадійну модель. У тристадійній моделі додається перехідний етап від швидкого зростання до стабільного зростання доходів.

Дамодаран в одній зі своїх навчальних матеріалів дуже добре показує графічно різницю між дво- та тристадійними моделями (див. малюнок №1).

Малюнок №1.Дво- та тристадійні моделі.
Джерело: Aswath Damodaran, Closure in Valuation: Estimating Terminal Value . Presentation, slide #17.

Нижче представлені тристадійні моделі оцінки вартості компанії та власного капіталу:

Де
n1 – кінець початкового періоду швидкого зростання
n2 - кінець перехідного періоду

Повернімося до ставки дисконтування. Як ми вже писали вище, для цілей дисконтування в оцінці компанії або акціонерного капіталу використовується WACC (середньозважена вартість капіталу) та Re (вартість власного капіталу).

Концепція середньозваженої вартості капіталу WACC вперше була запропонована Модельяні та Міллером у вигляді формули, якою виглядає так:

Де
Re – вартість власного капіталу
Rd - вартість позикового капіталу
E – значення власного капіталу
D – значення позикового капіталу
T - ставка податку на прибуток

Ми вже говорили, що ставка дисконтування показує ризик очікуваних грошових потоків, таким чином, щоб зрозуміти ризики, пов'язані з грошовими потоками компанії (FCFF), необхідно визначити структуру капіталу організації, тобто яку частку займає власний капітал в інвестованому капіталі та яку частку займає позиковий капітал у інвертованому капіталі.

Якщо аналізується громадська фірма, необхідно враховувати ринкові значення власного капіталу і позикового капіталу . Для непублічних підприємств можливе використання балансових значень власного та позикового капіталів.

Після того, як визначено структуру капіталу, необхідно визначити вартість власного капіталу та вартість позикового капіталу. Для визначення вартості власного капіталу існує безліч методик, але найчастіше використовується модель оцінки довгострокових активів CAPM (capital asset pricing model), яка будується на портфельній теорії Марковіца. Модель була запропонована незалежно один від одного Шарпом і Лінтнером. (Див. Формулу №16).

Де
Rf - безризикова ставка прибутковості
b – бета коефіцієнт
ERP – премія за ризик інвестування в акціонерний капітал

Модель САРМ говорить про те, що очікувана прибутковість інвестора складається з двох компонентів: безризикової ставки прибутковості (Rf) та премій за ризик інвестування в акціонерний капітал (ERP). Сама премія за ризик коригується на систематичний ризик активу. Систематичний ризик визначається коефіцієнтом бета (b). Таким чином, якщо коефіцієнт бета більше 1 це означає, що актив видається більш ризиковим, ніж ринок, і тим самим очікувана дохідність інвестора буде вищою. Ну а якщо коефіцієнт бета менше 1, це означає, що актив представляється менш ризиковим, ніж ринок і тим самим очікувана дохідність інвестора буде нижче.

Визначення вартості позикового капіталу (Rd) не є проблемою, якщо у компанії існують облігації, їхня поточна прибутковість може виступити хорошим орієнтиром, під яку ставку може залучити компанія позиковий капітал.

Однак, як відомо, не завжди компанії фінансуються за рахунок фінансових ринків, тому А. Дамодараном було запропоновано метод, який дозволяє точніше визначити поточну вартість позикового капіталу. Цей метод часто називається синтетичним. Нижче наведена формула визначення вартості позикового капіталу синтетичним методом:

Де
COD – вартість позикового капіталу
Company default spread – спред дефолту компанії.

У основі синтетичного методу лежить така логіка. Визначається коефіцієнт покриття підприємства міста і зіставляється з публічно торгованими компаніями і визначається спред дефолту (різниця між поточною дохідністю облігації і дохідністю за державними облігаціями) сумісних підприємств. Далі береться берзикова ставка доходності і додається знайдений спред.

Для оцінки компанії використовуючи вільні грошові потоки на акціонерний капітал (FCFE) як ставку дисконтування використовується вартість власного капіталу (Re).

Отже, ми описали теоретичний підхід оцінки вартості компанії з урахуванням грошових потоків. Як видно вартість компанії залежить від майбутніх вільних грошових потоків, ставки дисконтування та постпрогнозних темпів зростання.

Порівняльний підхід

Порівняльний підхід - сукупність методів оцінки вартості об'єкта оцінки, заснованих на порівнянні об'єкта оцінки з об'єктами - аналогами об'єкта оцінки, щодо яких є інформація про ціни. Об'єктом - аналогом об'єкта оцінки для цілей оцінки визнається об'єкт, подібний до об'єкта оцінки за основними економічними, матеріальними, технічними та іншими характеристиками, що визначає його вартість (п. 14, ФСТ №1).

Оцінка компанії на основі порівняльного підходу здійснюється наступним алгоритмом:

1. Збір інформації про продані компанії або їх пакети акцій;
2. Відбір компаній-аналогів за критеріями:
   • Галузева схожість
   • Подібна продукція
   • Розмір компанії
   • Перспективи зростання
   • Якість менеджменту
3. Проведення фінансового аналізу та зіставлення оцінюваної компанії та компаній-аналогів з метою виявлення найближчих аналогів оцінюваного підприємства;
4. Вибір та розрахунок вартісних (цінових) мультиплікаторів;
5. Формування підсумкової величини.

Вартісний мультиплікатор - це коефіцієнт, що показує відношення вартості інвестованого капіталу (EV) або акціонерного капіталу (P) до фінансового чи нефінансового показника компанії.

Найбільш поширеними мультиплікаторами є:

• P/E (ринкова капіталізація до чистого прибутку)
• EV/Sales (вартість компанії до виторгу компанії)
• EV/EBITDA (вартість компанії до EBITDA)
• P/B (ринкова капіталізація до балансової вартості власного капіталу).

У порівняльному підході прийнято виділяти три методи оцінки:

• метод ринку капіталу;
• Метод угод;
• Метод галузевих коефіцієнтів.

Метод ринку капіталу спирається на використання компаній аналогів із фондового ринку. Перевага методу полягає у використанні фактичної інформації. Що важливо, цей метод дозволяє знайти ціни на порівняні компанії майже на будь-який день, у зв'язку з тим, що цінні папери торгуються майже кожен день. Однак необхідно наголосити, що за допомогою даного методу ми оцінюємо вартість бізнесу на рівні неконтрольного пакету акцій, оскільки на фондовому ринку не реалізуються контрольні пакети акцій.

Метод угод є окремим випадком методу ринку капіталу. Основною відмінністю від методу ринку капіталу є те, що в цьому методі визначається рівень вартості контрольного пакета акцій, оскільки компанії аналоги підбираються з ринку корпоративного контролю.

Метод галузевих коефіцієнтів ґрунтується на рекомендованих співвідношеннях між ціною та певними фінансовими показниками. Розрахунок галузевих коефіцієнтів відбувається на основі статистичних даних за тривалий період. Через відсутність достатніх даних цей метод практично не використовується в РФ.

Як згадувалося вище, з допомогою методу ринку капіталу визначається вартість вільно реалізованої міноритарної частки. Тому, якщо оцінювачу необхідно одержати вартість лише на рівні контрольного пакету та інформація є лише з громадським компаніям, необхідно до вартості, розрахованої шляхом ринку капіталу додати премію контроль. І навпаки, визначення вартості міноритарного пакета з вартості контрольного пакета, який було знайдено під час використання методу угод, необхідно відняти знижку за неконтрольний характер.

Витратний підхід

Витратний підхід - сукупність способів оцінки вартості об'єкта оцінки, заснованих на визначенні витрат, необхідні відтворення чи заміщення об'єкта оцінки з урахуванням зносу і застареваний. Витратами на відтворення об'єкта оцінки є витрати, необхідні для створення точної копії об'єкта оцінки з використанням матеріалів і технологій, що застосовувалися при створенні об'єкта оцінки. Витратами на заміщення об'єкта оцінки є витрати, необхідні для створення аналогічного об'єкта з використанням матеріалів та технологій, що застосовуються на дату оцінки (п. 15 ФСО №1).

Хотілося б одразу відзначити, що вартість підприємства на основі методу ліквідаційної вартості не відповідає величині ліквідаційної вартості. Ліквідаційна вартість об'єкта оцінки на основі пункту 9 ФСТ №2 відображає найбільш ймовірну ціну, за якою даний об'єкт оцінки може бути відчужений за термін експозиції об'єкта оцінки, менший за типовий термін експозиції для ринкових умов, в умовах, коли продавець змушений зробити угоду щодо відчуження майна. p align="justify"> При визначенні ліквідаційної вартості, на відміну від визначення ринкової вартості, враховується вплив надзвичайних обставин, що змушують продавця продавати об'єкт оцінки на умовах, що не відповідають ринковим.

Використовувана література

1. Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, December 1965, 20(4), pp. 587-615.
2. M. J. Gordon, Dividends, Earnings, і Stock Prices. The Review of Economics and Statistics
3. Marjorie Grice-Hutchinson,
4. Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: The Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.
5. Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Лінда Вінцент, американська державна Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.
6. Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)
7. І.В. Косорукова, С.А. Секачов, М.А. Шукліна, Оцінка вартості цінних паперів та бізнесу. МФПА, 2011.
8. Косорукова І.В. Конспект лекції. Оцінка вартості бізнесу. ІФРУ, 2012.
9. Річард Брейлі, Стюарт Майєрс, Принципи корпоративних фінансів. Бібліотека "Трійки Діалог". Видавництво Олімп-Бізнесу, 2007.
10. Вільям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффрі В. Бейлі, Інвестиції. Видавництво Інфра-М, Москва, 2009.

Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory 1544-1605 . Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, Theory of Investment Value. Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing.

Капіталізація компанії Apple на 4/11/2011.

Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Лінда Вінцент, американська національна Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.

Асват Дамодаран, Інвестиційна оцінка. Інструменти та методи оцінки будь-яких активів. Альпіна Паблішер, 2010

Дамодаран у роботі використовує термін фірма, що є тотожним нашому терміну компанія.

James English, Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques для Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001.

Якщо в компанії є частка меншості, тоді з вартості компанії необхідно так само відняти частку меншини, щоб отримати вартість акціонерного капіталу.

З. Крістофер Мерсер та Тревіс У. Хармс, під науковою редакцією В.М. Рутгаузера, Інтегрована Теорія Бізнес Оцінки. Видавництво Маросейка, 2008.

M. J. Gordon, Dividends, Earnings, і Stock Prices. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)

З. Крістофер Мерсер та Тревіс У. Хармс, під науковою редакцією В.М. Рутгаузера, Інтегрована Теорія Бізнес Оцінки. Видавництво Маросейка, 2008.

Modigliani F., Miller M. H. Кошт капіталу, корпорація finance і theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297, 1958.